成为估值10亿美元以上的“独角兽”企业意义重大，对于一家利润不多甚至亏损严重的创业公司而言，在真正变大的同时，也需要营造一种变大的感觉，独角兽地位配合着高速增长，对于品牌推广和吸引人才颇为重要。
不过，在斯坦福大学研究中，两位教授按照他们开发的未定权益的期权定价模型，重新计算了135只样本独角兽的公允价值，发现有65只独角兽的公允价值失去了独角兽地位（不及10亿美元）。
这135只独角兽的平均投后估值为41亿美元，相应的公允价值仅为32亿美元，平均被高估了48%，普通股的高估率更高，为56%。最近一轮优先股股东拥有更强权利的独角兽，被高估的最为严重。
下图为独角兽高估的分布图，显示了主要样本中独角兽的高估率分布，ΔV是投后估值/公允价值的百分比，反应了独角兽估值被夸大的程度。
一些特殊条款对高估率的影响巨大，例如“合格IPO限制”（Qualified IPO restriction）条款，它可以限制那些最具价值独角兽的IPO进程。如果给Uber最近一轮投资者这样的权利，这将使Uber估值的高估率从12%上升到52%，并且使Uber的公允价值（fair value）从610亿美元下降到450亿美元。平均而言，这个合同条款将使最具价值的十家独角兽的高估率从23%增加到74%。
下图分析假设了“合格IPO限制”条款对高估率的影响。对于样本中最大的10家独角兽（截止2018年2月1日），如果这些公司有“合格IPO限制”条款，对独角兽公允价值的影响很大。前两列列出了每家公司的投后估值（PMV）和最近一轮融资日期。后面两列分别是根据公司注册证书（COI）中描述的现金流量来确定公司的公允价值（FV），以及投后估值夸大该值（ΔV）的程度。最后两列则是假设最近一轮投资者拥有“合格IPO限制”的权利，会导致高估率变高和公允价值降低。
那么，高估率与退出收益之间有什么样的关系？斯坦福大学研究计算了这一问题，高估率与退出结果之间存在负相关关系，退出收益率最低的五分之一样本的平均高估率，比退出收益率最高的五分之一高出70%。
高估率指标还是退出不成功的重要预测因素，因为那些相对经营困难的公司，会试图通过引入各种甜蜜的合同条款来吸引后续投资者，这是导致大幅高估的核心原因。斯坦福大学研究发现，高估率的一个标准差增加，会导致退出不成功的概率上升17%。
下图将已经通过IPO和并购退出的独角兽样本公司分成5组，分别对应不同的退出回报率和估值高估率。统计分析得出，平均高估率越高的独角兽，平均退出回报率越低。在平均回报率最高的第5组中（322%），平均高估率为43%；在平均回报率最低的第1组中（9%），平均高估率为113%。
IPO棘轮、自动转换豁免权和优先清算权常常出现，因为它们可以防止不利情况下的亏损。但是，如果独角兽估值经历了戏剧性的上涨，会增加这些条款被执行的可能性，这意味着早期投资者和普通股股东的大量价值，会被转移给独角兽的新投资者。
谁才是傻子？
即使市场环境不好、独角兽公司的实际估值正在下降，如果以足够慷慨的条款发布新一轮融资，独角兽们依然可以宣布新的投后估值上涨。
最著名的案例就是SpaceX（美国太空运输公司），由埃隆·马斯克（Elon Musk）在2002年建立。这家传奇公司在2008年8月陷入了一次危机，那时正处于美国金融危机初期，纳斯达克指数大幅下跌，SpaceX还刚刚经历了几次失败的火箭发射，但它依然成功发行了3.88美元/股的D轮融资（C轮是每股3美元），并且令估值上涨了36%。
这是如何实现的呢？斯坦福大学研究认为，SpaceX承诺给予D轮优先股股东特殊条款——在公司被收购的情况下，可以获得两倍资金返还。这一承诺优先于所有其他股东。
该担保增加了投资者愿意为SpaceX股票支付的价格，它增加了投后估值，但没有提高其真实的公允价值。据斯坦福大学研究的期权模型，SpaceX公布的投后估值是其公允价值的四倍，尽管投后估值增加了36%，但其公允价值下降了67%。
SpaceX的估值增长。
另一个案例也具有欺骗性。EquityZen是美国一家大型二级股权销售平台，这家平台根据VC为优先股支付的价格，来为平台买家设定普通股的价格，而没有说明VC其实获得的是不同类别的股权。
例如，在EquityZen平台上销售的电子商务网站Wish的普通股，以每股49美元的价格进行交易，这一价格看似比上一轮融资时的价格有20.6%的折扣，当时的投后估值为37亿美元。
虽然EquityZen对Wish提供了9页的分析报告，但依然没有明确提到，虽然估值是使用优先股来设定，但平台投资者购买的却是普通股。上一轮VC投资人所获得的优先股具有很强的权利，包括在除IPO外的资金退出权利，以及在IPO中保留其清算优先权，除非该IPO达到了150%的回报。
这些特殊条款导致不同投资人的回报差异巨大。如果Wish以7.5亿美元被收购，所有优先股股东都可以收回他们的资金，而EquityZen销售的普通股则不会获得任何收益。
另外，独角兽公司的员工经常获得股票期权作为薪酬的一部分。许多员工在评估自己的股票价值时，也使用投后估值作为参考，感觉自己“一夜暴富”，但其实这也大大高估了他们的实际财富。
