周末效应
我们将一周中某一个特定日的日收益（股价变化加上股息）定义为，自前一个交易日的收盘价到当日收盘价所获得的收益。使用这个定义，对于星期一的收益相对于其他几天的收益，我们要如何预测呢？最合乎逻辑的假说［弗伦奇称之为“日历时间假说”（French, 1980）］是这样的，股价在星期一比其他几天上涨得多，因为周五收盘到星期一收盘之间有三天的时间，而不是其他两个交易日之间只有一天时间。因此，星期一的收益应该较其他日子高三倍。弗伦奇提出了另一种看法——“交易时间假说”（trading time hypothesis），他认为收益只会在有交易活动的时间内产生，这意味着每个交易日的收益应该都相同。我认为这个假说是不合理的。举例来说，假设在夏季每个星期只允许交易一天，我们难道就不会预期那些交易日的收益会相当于平常每周的收益吗？在任何情况下，这两种假设都与数据不符合。
第一个对证券市场的周末效应的研究出现在1931年的《商业杂志》（Journal of Business）上，作者是哈佛大学的研究生菲尔茨（M. J. Fields）。他研究的是当时华尔街的传统智慧，即“交易人不愿持股度过充满不确定性的周末，这导致多头账户的清算，从而造成星期六股价下跌”。（Fields, 1931，第415页）菲尔茨研究了1915—1930年的道琼斯工业平均指数，以检验这个传统智慧是否属实。他将道琼斯工业平均指数的星期六收盘价与相邻的周五及星期一的平均收盘价做了比较。结果发现，股价在星期六其实有上涨的倾向。在他研究的717个周末，星期六股价比周五及星期一股价高0.1以上的占52%，而星期六股价比周五和星期一股价低的只有36%。
在后来的40年间，学术文献中再没有出现每日收益模式的研究。直到弗兰克·克罗斯（Frank Cross, 1973）研究了1953—1970年的标准普尔500指数（S&P 500）的收益。他发现，62%的周五指数是上涨的，但是只有39.5%的星期一指数是上涨的。周五的平均收益为0.12%，而星期一的平均收益为–0.18%。恰如克罗斯所说的：“这么大的差异，要说是偶然发生的，其可能性小于百万分之一。”
肯尼思·弗伦奇（Kenneth French, 1980）也使用标准普尔500指数研究了每日收益，他得到了类似的结果。他研究的时期是1953—1977年，他发现这个期间的星期一平均收益是负的（均值为–0.168%，t为–6.8），同时以每五年为子周期做研究，星期一的平均收益也是负的。而其他几天的平均收益是正数（正如所预期的），其中星期三和周五的收益最高。弗伦奇因而问道：是否星期一的负收益是因为一些无法确定的“封闭市场效应”（closed-marketeffect）而导致的？如果真是如此，假期和周末之后的股市预期收益应该会较低。他发现，与推测相反的是，假期之后的星期一、星期三、星期四和周五的平均收益较平时的要高。星期一如果是假期，那么星期二的收益则是负的，也许这只是较晚出现的负的周末收益。他对这一结果的解释是，相对于一般的市场收盘，周末的收盘是特殊的。
克罗斯及弗伦奇的研究都以周五收盘价与星期一收盘价之间的差异来衡量星期一的收益。星期一盘中以及周五收盘和星期一开盘之间是否有价格下跌的情形，则有待探讨。理查德·罗加斯基（Richard Rogalski, 1984）研究了这个问题，他分析了1974年10月1日—1984年4月30日的道琼斯工业平均指数的开盘及收盘价格，以及1979年1月2日—1984年4月30日的标准普尔500指数的开盘及收盘价格。他发现，星期一从开盘到收盘价格都是上涨的。负收益全发生在周五收盘和星期一开盘期间。因此，星期一效应变成周末效应[4]。他同时发现，1月份的周末与其他月份的周末不一样。在1月份，周末及星期一的收益是正的。不出所料，依照前面所描述的研究结果，1月份的收益也与公司的规模有关系。最小的公司在星期一有最高的收益（一星期其他日子的最高收益也与此有关）。
如果说周末对股票不利，那么对其他证券又如何呢？吉本和及赫斯（Gibbons and Hess, 1981）研究了国库券的每日收益模式，发现星期一的收益明显低于其他几天。他们也研究了股票周末效应的几项可能的解释，最流行的解释是关于“结算期间”（settlement periods）的。买股票不是当天立即支付的，可以在几天后付款。结算时间的长度有逐渐延长的趋势。显然，这一过程的自动化程度越高，时间就花得越长。1962年3月4日—1968年2月10日，结算时间是四个交易日，之后变成五个交易日。在前一结算期间，投资人在星期一卖掉股票，四天内钱款会入账，而在其他几天卖掉股票的人，则要在六天后才能收到钱款。由于1968年以后星期一的负收益持续存在，结算效应不可能是一个完整的解释，而吉本斯和赫斯的研究显示，即使在1968年之前，结算期间也不同，也无法解释周末效应。
奇怪的实证研究结果，比如周末效应，令人对“数据资源”产生了必然的疑虑。毕竟，许多方式可以解释数据。如果足够多的人对同样的数据能够钻研得够久，那么人们必然会发现一些显著的结果。研究人员使用两种方法来检验这些反常现象是否是人为操控的。一种方法是对不同的时间再次研究。在周末效应的案例中，所有的近期研究都被认为是复制菲尔茨最初的研究，其研究时间包括1915—1930年。克罗斯和弗伦奇使用从1953年开始的数据（之所以选择那个时间点，是因为自那时起纽约证券交易所停止在星期六进行交易）。之后，凯姆和斯坦博（Keim andStambaugh, 1984）确认了在1928—1982年的标准普尔综合指数上，周末效应是成立的。拉克尼索克和斯米特（Lakonishok andSmidt, 1987）研究了1897—1986年的道琼斯工业平均指数的季节性变化，并再次发现负的星期一收益情形，即使是先前都没被研究过的1897—1910年，其结果亦然。
科赛和戴尔（Coursey and Dyl, 1986）使用了一种完全不同的方法研究周末效应。他们在实验室中进行市场实验，他们引入交易中断，然后观察其所产生的价格变化，在他们的实验中，受试者以不确定价值的资产进行交易。以三天为“一周”，在前两个交易日，资产的寿命只有一天。在第三天，因为之后会有一段不进行交易的“周末”，资产有两天的寿命。实验的结果符合真实证券市场上的情况。在交易中断前一天，价格（每单位收益）明显高过其他交易日。
假期
在弗伦奇的周末效应研究中，他分析了假期之后的价格行为，他发现没有特殊的情况发生。然而，在另一个早期的研究中，菲尔茨（Fields, 1934）发现道琼斯工业平均指数在假期前一天上涨幅度很高。直到50年后，罗伯特·阿里尔（Robert Ariel, 1985）让菲尔茨的研究从默默无闻到引人注目。阿里尔研究了1963—1982年假期前160个假日前一天的情形。等权重指数假期前的平均收益为0.529%，而其他时间为0.056%，二者比例高于9∶1。加权股价指数在假期前的平均收益为0.365%，而其他时间为0.026%，二者比例高于14∶1。这个差异在统计上及经济上都是明显的。拉克尼索克和斯米特（Lakonishok and Smidt, 1987）以90年的道琼斯工业平均指数为研究对象，再次得到同样的结果。他们得出，假期前的平均收益为0.219%，平常的平均收益为0.009 4%，二者比例高于23∶1。下列惊人的事实可以突出这些数字的差别：在过去90年间，道琼斯工业平均指数的资本收益中，有51%是发生在每年大约10天的假期前几天。
