自由选择者能做出更好的选择吗？
人们进行自主选择会收到更好的效果吗？当然，我们无法知道每个人的喜好，也不知道他们在社会保障体系之外还有什么别的投资，所以，我们几乎不可能判定他们是否做出了一个好的选择。但是不管怎样，通过将人们主动设立的方案与默认基金在一些明智的投资者应当看重的方面（比如说费用、风险和效益等）进行对比，我们有很多发现。一言以蔽之，主动选择者的表现并不令人满意。
看上去，人们在选择默认基金时都是小心翼翼的（见表9–1）。资金组成比例为：外资股（非瑞典股）65%、瑞典股17%、固定收入证券10%、对冲基金4%以及私募股权4%。在所有资产类型中，60%的基金是被动管理的，也就是说，投资组合经理只是买进股票指数，而并不是要对市场施加影响。指数基金的一个好处是价格低，它们收取投资者的费用比起那些旨在获得高于市场平均收益的基金要低得多。指数基金低廉的费用（仅占投资的0.17%）使得默认基金的成本非常低。（这意味着，每投资100美元，投资者每年只需要花费0.17美元。）总体上来讲，大多数专家都认为这种基金设计得非常好。
为了弄清楚主动选择者作为一个群体是如何进行选择的，我们需要对总体投资计划的有关数字进行比较，这些计划一开始都是由自主选择者选择的。在这一对比过程中有三个重要的地方。第一，尽管默认计划中分配给股票的比例很高，但人们主动选择的投资组合中的股票比例更高，达到了96.2%。人们之所以大量投资股票，是因为股市在那段时间十分红火。
第二，主动选择者将他们几乎一半（48.2%）的钱都投到了瑞典股市。这很好地反映出投资者偏好购买本国股票的倾向，一些经济学家将此称为“本土偏好”。当然，你可能会认为，投资国内股市是有道理的，因为人们对国内的情况了解得多一些。但是，在投资方面，购买你熟悉的东西并不见得是一件好事。在上一章中我们谈过，购买自己公司股票的员工并没有表现出良好的获利能力。
表9–1 默认基金与主动选择的投资组合的对比
注：此表对默认基金和主动选择的投资组合进行了对比。这些数据由美国晨星公司提供。“费用”指的是每年费用占基金资产的百分比。事后表现指的是其后3年时间（2000年10月31日—2003年10月31日）的收益。自由选择的投资组合在2000年的基金市场份额已被用作衡量主动选择的投资组合的重要因素。
瑞典的经济总量约占全世界经济总量的1%。一名理性的美国或者日本投资者可能会将其1%的钱投入瑞典股市。那么，瑞典人将超过48%的资金投入瑞典股市，是否合理呢？答案是否定的。[2]
第三，在列出的投资组合中仅有4.1%的基金被指数化。结果是，主动选择者需要支付的费用比例为0.77%，大大高于默认基金收取的0.17%的费用。这意味着，如果两个人每人都投资一万美元，那么主动投资者比选择默认投资组合的人每年要多支付60美元。随着时间的推移，这些费用[3]便积少成多。总之，自主选择投资组合的人在做出选择时，也同时选择了更高的股权融资风险、更多的主动管理、对国内市场更多的关注以及更高的费用。
在做出这些投资行为时，我们很难说主动选择的投资组合要好于默认投资组合。尽管几年的回报并没有证明什么，但默认选项不仅是在一开始就设计得更好一些，它的后期表现也更好。由于这项计划推出之后市场出现下滑，投资者在头3年内（2000年10月31日—2003年10月31日）无法获得好的收益。但是，那些投资默认基金的人所遭受的损失较小。默认基金在这3年时间里只损失了29.9%，而参与者主动选择的投资组合平均损失了39.6%。
在接下来的几年时间里，默认基金的表现继续胜过人们主动选择的投资组合。截至2007年7月，默认基金的回报率上涨了21.5%，而主动管理的平均投资组合仅上涨了5.1%。的确，默认基金的表现在这段时间相当好，以至晨星公司将它评为自2003年以来最好的五星级基金（与其他全球基金相比）。与此形成对比的是，如果将参与者选择的总体投资组合看作是一种单一的全球基金，那么它很可能只被评为三星。
我们从瑞典的经验中看到了一个有趣的特点，那就是基金的发行正值股票市场牛市（以及技术股票泡沫）的终结。尽管不可能精确地说明这一时机把握上的偶然性对人们的选择的影响（甚至不能说明其对发起私有化计划的决策的影响），但有些数据的确能够引发我们的深思。我们早已经注意到，主动选择的投资组合将96%的钱投向了股票。如果这一基金的发行再晚两年，那么投入股票的比例一定会低一些。本书于第8章已经说明，个体投资者在投资决策时倾向于随大流，而不擅长对未来形势做出判断。
在技术股大涨的时期，人们将投资集中于这些股票是很正常的。举例说，市场份额最大的基金（默认基金除外）叫作Robur AktiefondContura，它拿到了联合投资组织4.2%的资金。（这是一个很大的市场份额，因为一共有456只基金，并且瑞典人有1/3的钱都投在了默认基金上。）Robur Aktiefond Contura主要将资金投在瑞典及其他国家的技术和医疗保健股上。在一步步走向这一选择的5年时间里，这一组合增值534.2%，是所有基金之最。然而，在他们买入之后，第一个3年里其价格大跌69.5%，然后又在接下来的3年里持续低迷。
现在回顾起来，类似Robur Aktiefond Contura的基金能够吸引如此高份额的投资并不值得人们大惊小怪。看看人们在选择投资组合前需要做的事情吧。他们会收到一本书，书中列出了456只基金在不同时间段的收益情况，同时还包含了许多重要信息，比如费用和风险。他们基本上都认可的一点是收益多多益善。当然，这些只是过去的收益，而投资者一般都很难区分过去的收益和预期收益。对此我们无能为力，只能想象一下瑞典的斯文森先生和太太在餐桌上的一次对话。
斯文森先生：威尔玛，你在看什么书呀？
斯文森太太：我在找一个最好的投资基金，亲爱的。不过我想我已经找到了，那就是Robur Aktiefond Contura。在过去的5年时间里它涨了534%。如果我们将钱投入这一基金，我们便可以到西班牙的马略卡岛上安度晚年了！
斯文森先生：是啊，但愿如此。帮我把鱼片拿过来。
由于参与者的投资行为受到近期收益的影响，因此基金项目启动的时机会对人们的选择造成很大的影响。这一效应可能长期存在，原因是只有少数参与者会切实改变他们的投资组合。现状偏差在瑞典十分盛行。在第一个三年中的每一年，对自己的投资组合做出过至少一次改变的参与者分别占1.7%、2.7%和3.1%，这有些类似于美国401（k）计划所表现出来的惰性。对近期收益的关注和变更管理投资组合的惰性互相作用，意味着时机把握上的偶然性可能会极深地影响到人们精心挑选的投资方案。
实际上，“时机把握上的偶然性”是一个不当的用语，因为私有化方案经过了长期的牛市之后似乎得到了认同。我们看到，在2001年和2002年的熊市之后，民众对小布什的计划的支持率持续下降。政治判断与投资决策一样，都受到了近期事件的影响。
