重点公司分析
4.1、海天味业：多方优势锻造调味品绝对王者
天时、地利、人和成就调味品行业巨型航母。从外部因素看，受益于中国巨大的人口基数以及独特的饮食文化，中国调味品行业属于国内为数不多的内资企业具备竞争优势的消费品行业，庞大的市场规模足以支撑海天从“酱油之王”向“调味品之王”的蜕变。从内部因素看，早年的国企改制使得海天较早就建立起优质的公司治理结构，推动公司在成本控制、管理效率、销售执行上做到极致，这是公司能够长期实现稳健增长成功穿越经济周期的本质因素。
海天长期成长逻辑之一：渠道精耕。海天已率先完成全国化布局，开始步入渠道精耕的阶段。凭借渠道建设方面的巨大领先优势，海天正在不断加深加固自身的护城河。相对竞争对手而言，海天在餐饮/家庭两端的销量市占率分别高达 24%/10%，未来伴随渠道精耕的推进以及中小厂商的退出，渠道优势大概率得以强化；相对经销商而言，海天在保障渠道利润足以支撑其多级分销体系的前提下，不断强化其经销商管控能力，对于利润如何在厂商、渠道、终端三者之间的分配有着更强大的自主权。从自身层面而言，公司充分重视新零售、新业态、新模式，过去三年通过持续高强度的广宣投放，公司品牌价值提升明显，家庭覆盖率增长迅速，为低线、乡镇市场未来的渠道变革做好准备；另外一方面，公司对线上、出口、特通渠道也保持密切跟踪，保障渠道深度和广度足以承载居民调味品消费升级。
海天长期成长逻辑之二：品类拓展。从竞争策略而言，海天具备的能力在于通过产能规模的绝对优势做到高中低端全价格带布局，待消费带自然迁移至主力区间之后实现市场收割。但是，长期增长逻辑来看，如何从需求端的变化着手来拓展品类矩阵是关键。公司蚝油的品类经过多年发展，营收总额占比提升明显，2018 年达到 29%创历史新高；黄豆酱品类作为公司原创品类，2018 年虽然增速出现明显放缓，但公司正努力通过市场教育、渠道拓展、品种丰富来打破增长瓶颈，期待 2019 下半年见到成效。2014 年/2017年公司相继通过兼并收购的方式进入腐乳/醋领域，在第三个五年规划中，海天正通过新建 40 万吨产能切入复合调味料市场，通过前瞻性布局把握餐饮渠道需求变化所带来的机遇。随着未来 5-10 亿量级品类的逐步增加，海天长期增长逻辑坚实。
短期来看，公司成本压力得以缓解，提价周期值得期待。2018 年公司通过技改推动部分生产损耗下降，酱油/蚝油/酱类的单位成本下降1%/2%/5%,2019 年继续加大技改投入力度，资本开支提升可能带来毛利率阶段性承压，但是，考虑到 2018Q3 年开始行业成本压力出现缓解，大豆/豆粕/包材等原材料价格有望在 2019 年继续维持稳中有降的趋势，公司毛利率保持稳中略降的概率较大。另外一方面，调味品 3 年一个调价周期，不排除公司提早进入提价周期。
关键假设
（1）酱油业务，我们预测公司 2019/2020/2021 年收入增速分别为14%/16%/15%，其中销售量的增长分别为 12%/12%/12%，销售单价的增长分别为 2.0%/4.0%/3.0%。
（2）蚝油业务，我们预测公司 2019/2020/2021 年收入增速分别为22%/21%/19%，其中销售量的增长分别为 20%/16%/16%，销售单价的增长分别为 2.0%/4.0%/3.0%。
（3）黄豆酱业务，我们预测公司 2019/2020/2021 年收入增速分别为8%/12%/18%，其中销售量的增长分别为 6%/8%/15%，销售单价的增长分别为 2.0%/4.0%/3.0%。
（4）毛利率和费用率，考虑未来原材料价格走势/公司极强的成本管控能力/高端产品收入占比的提升，我们预测公司 2019/2020/2021 年综合毛利率分别为 47.05%/48.12%/48.10%;费用率方面，考虑公司销售费用管控的精细化以及未来五年发展目标，我们预测公司 2019/2020/2021 年销售费用率分别为 12.81%/12.60%/12.61%；考虑公司过往管理费用率（含研发费用）基本稳定的历史规律，我们预测公司 2019/2020/2021 年管理费用率分别为4.36%/4.47%/4.53%。
盈利预测和估值。我们预测海天味业 2019/2020/2021 年营业收入196.49/229.06/267.02 亿元，同比增长 15.35%/16.58%/16.57%；归母净利润为 51.87/62.08/74.16 亿元，同比增长 18.83%/19.70%/19.46%； EPS 为1.92/2.30/2.75 元，当前股价对应 PE 为 49x/41x/35x。但是我们认为海天作为调味品行业的龙头公司，海天的产品力强、渠道布局成熟、平台化优势突出、发展较为稳定，更适合于 DCF 法估值7。通过 DCF 模型，我们计算海天的每股价值为 115.06 元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：食品安全问题，宏观经济下滑，品类拓展不及预期。
4.2、中炬高新：宝能入驻后开启“双百”新征程
品类优势契合消费升级趋势，产能扩展助力冲刺“双百”目标。公司作为南派酱油的代表，致力于通过高鲜酱油来实施品类的差异化竞争策略。随着居民酱油消费价格带的提升，公司在高鲜领域多年积累的品牌效应逐步迈入收获阶段。在过去 5 年里，美味鲜家庭端市场份额提升幅度位居品牌第一位，2018 年市场份额提升至 4.4%，仅落后于海天 2.8 个 pcts，稳居第二梯队首位。公司 2019 年提出“双百计划”，未来将依托于酱油、蚝油、食用油、鸡精鸡粉等多品类的产能扩建以及外延式发展冲刺“营收过百亿、产销量过百亿”的目标。
改制完成，长期战略清晰，效率提升值得期待。自 2014 年宝能举牌以来，实控人变更终于在 2018 年 11 月尘埃落定。上市公司历史财务数据证明对于完全竞争性的消费品行业而言，民营体制较国有体制在成本费用管控上优势明显，我们相信这种管理体制带来的公司治理结构的变化终将得到全方位体现。另外一方面，宝能入驻后明晰了公司长远发展战略，其在资本运作上的经验有望帮助公司通过兼并收购实现跨越式发展。
多管齐下拓宽渠道，全国化布局提速。公司在华南地区的具备较高知名度，在东南沿海的品牌力甚至不输海天，是第二梯队中最有可能实现全国化的企业。2018 年公司经销商数量 864 家，地级市开发率达到 77%，2019年规划做到 1000 家经销商，地级市覆盖率做到 80%以上；公司餐饮渠道收入占比接近 20%，公司正通过厨邦顶级厨师训练营、厨邦超级凉菜大赛等方式继续加大餐饮渠道覆盖力度。
短期看点在于扩产能、扩品类、降费率、提净率。阳西基地优质产能释放，收入占由 2014 年的 9%提升至 2018 年的 40%，净利率由 15%提升至21%，高出中山基地近 8pcts。未来两年，阳西基地将继续新增 10 万吨酱油产能，带动公司综合净利率持续改善。其他品类方面，蚝油有望新增 5+万吨产能，承载行业整体性地快速发展；鸡精鸡粉、醋、料酒等品类产能规划也已经逐步落地。
关键假设
（1）调味品方面，考虑公司酱油品类稳健增长，蚝油、食用油等品类增长较快， 我 们 预 测 公 司 2019/2020/2021 年 收 入 增 速 分 别 为14%/16%/16%，其中主要品类预测如下：
酱油 2019/2020/2021 年收入增速分别为 13.12%/13.30%/12.20%，销量增长分别为 12%/10%/10%，销售单价增长分别为 1%/3%/2%；
食用油 2019/2020/2021 年收入增速分别为 25%/20%/20%，销量增长分别为 25%/20%/20%，销售单价增长分别为 0%/0%/0%；
鸡精鸡粉2019/2020/2021年收入增速分别为16.15%/18.45%/17.30%；销量增长分别为 15%/15%/15%，销售单价增长分别为 1%/3%/2%；
酱类 2019/2020/2021 年收入增速分别为 10.09%/12.27%/11.18%；销量增长分别为 9%/9%/9%，销售单价增长分别为 1%/3%/2%；
蚝油 2019/2020/2021 年收入增速分别为 41.40%/44.20%/42.80%；销量增长分别为 40%/40%/40%，销售单价增长分别为 1%/3%/2%；
其他品类包括醋类、料酒、腐乳等 2019/2020/2021 年收入增速分别为21.93%/20.65%/20.42%.
（2）考虑到公司聚焦主业的战略方向，我们保守估计房地产业务以及制造业其他业务在 2019/2020/2021 保持稳中略降的趋势。
（3）毛利率和费用率，考虑阳西基地产能释放带来的效率提升，我们预测公司 2019/2020/2021 年综合毛利率分别为 39.18%/39.60%/39.78%;费用率方面，考虑公司改制落地，费用管控趋于精细，我们预测公司2019/2020/2021 年销售费用率分别为 9.29%/9.09%/8.99%；管理费用率（含研发费用）分别为 9.39%/9.33%/9.17%。
盈利预测和估值。我们预测中炬高新 2019/2020/2021 年营业收入46.95/53.87/61.71 亿元，同比增长 12.67%/14.75%/14.55%；归母净利润为7.10/8.79/10.27 亿 元 ， 同 比 增 长 16.81%/23.85%/16.86% ； EPS 为0.89/1.10/1.29 元。截止 2019 年 5 月 17 日，公司总市值 288 亿，扣除房地产估值 40 亿8，调味品业务估值 248 亿，对应 2019 年调味品业务估值 37倍，行业当前水平为 39 倍。考虑中炬高新在宝能入驻后有望提升经营效率、厨邦品牌价值得以强化，公司业绩增长确定性较强，未来有望率先从第二梯队突围，公司应适当享受超越行业平均水平的估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级
风险提示：食品安全，机制改革不及预期，成本上涨超预期，产能建设不及预期。
4.3、恒顺醋业：国企混改再次提速的食醋龙头
恒顺是食醋产业最具竞争力的细分龙头。食醋产业当前总产值在100-150 亿左右，百强企业 CR5 产量市占率 47%，恒顺产量占比接近 10%。相比较于酱油百强 CR5 产量接近 75%的市场格局，食醋龙头市占率提升可期。恒顺作为国内唯一上市的食醋龙头企业，凭借其四大名醋之“镇江香醋”的品牌积淀，是国内调味品赛道具备一定稀缺性的企业。
国企混改再次提速，恒顺经营提效值得期待。公司战略重心重新转移至调味品主业以来，调味品占总收入的比重持续提升，通过持续地聚焦主业、剥离辅业，公司治理在微观层面持续呈现积极的变化，营运能力、管理费用率、现金流等指标出现明显改善。本轮国企改革由点到面，重心下移的趋势明显，随着江苏混改的进一步推进，公司经营效率的提升值得期待。
渠道策略清晰保障公司做深做透核心市场。2018 年公司华东大区营收占比接近 50%，同比增速达到 20%，这意味着华东地区作为公司传统的强势市场依然具备做深做透的市场空间。一方面，公司通过持续打造终端的“春耕造林”计划推动渠道下沉，2018 年新增 1.8 万家农贸店、583 家乡镇超市店；另外一方面，公司加强对餐饮渠道的重视力度，目前餐饮端贡献收入仅2 亿，上海市场占比过半，公司成立餐饮事业部，未来将凭借品牌优势、高性价比产品以及更大力度的广告投放抢占上海、杭州等华东核心市场的餐饮渠道。除此以外，公司对线上/线下渠道的新变化保持密切关注，主动探索新营销、新零售模式，线上与 2B/2C 电商展开全面合作，线下联合阿里探索智慧门店的落地尝试。
短期而言，公司的产品策略聚焦大单品和高端化，盈利改善已见成效。核心醋品类方面，公司顺应长三角地区居民消费升级趋势，2018 年高端醋收入同比增长 15%，占比继续提升 2pcts 至 16%，推动吨单价持续提升；料酒品类方面，公司高度重视料酒子领域的战略发展期，凭借工艺/渠道方面的优势，抢占行业新赛道，2018 年实现收入 1.93 亿，销量增长 34%。从更长远的维度来看，公司在醋品类做大做强、料酒品类积累多品类运营经验之后，可以横向切入属于健康食品的功能醋、饮料醋等品类，从而打开目标市场的规模瓶颈。
风险提示：食品安全，省外扩张不及预期，成本上涨超预期，新品拓展不及预期。
4.4、千禾味业：聚焦“零添加”定位的行业新星
主打品类差异化，公司发展进入提速期。酱油行业呈现一超多强的竞争格局，除了已经实现全国化的海天和加速全国化的中炬，千禾是目前唯一登陆 A 股市场的区域性酱油企业。公司虽以焦糖色业务起家，但是通过品类差异化的战略导向，避开龙头锋芒，专注高端酱醋市场。依托西南地区独特的地理环境和公司一直以来坚守的“零添加”&“有机”酿造工艺，公司品牌力提升明显，品类差异化策略初见成效。随着酱油消费新一轮升级开启，公司进入加速发展的窗口期。
品类突围是区域性唯一路径，公司长期发展战略清晰，短期业绩目标坚定。对于区域性的酱油企业而言，虽然渠道和产能不构成核心竞争力，但是通过品类的差异化走大单品策略是一条可行路径。在传统酱油向老抽/生抽升级、老抽/生抽向高鲜酱油升级的阶段均有大单品实现弯道超车的类似案例。公司前瞻性布局“零添加”和“有机”品类，在持续进行终端让利和消费者教育的同时依然能够做到毛利率水平的持续优化，意味着当前高端酱油品类相对宽松的竞争格局为公司高举高打的竞争策略提供了有利环境，2018 年公司零添加酱油收入占比提升至 46%，2019 年公司提出零添加酱油品类继续实现 30%增长的目标。从营收总收入端来看，公司股权激励计划亦拟定了2019/2020 年营收同比增速分别不低于 20%/18%的目标。
短期抓手之一，渠道拓展。考虑到公司 95%的收入来自于家庭端，公司在全国化扩张中基本采用“城市包围农村”的拓展策略来抢占 KA 渠道。华东市场作为公司传统的战略重心，2018 年下半年以来，在渠道库存消化完毕以及品牌成熟度提升的背景下重新迎来恢复性增长。2019 年公司将继续加大经销商支持力度确保高增长目标的达成；华东以外的市场，公司则通过加大营销人员投入加速开拓，目前成效开始显现，2018 年华北/华中/西北均实现了 30%以上的高增长。在传统根据地西南市场，公司正采取全渠道/全品类策略，通过强化终端基础建设进一步扩大渗透率和覆盖率来巩固优势。
短期抓手之二，费用投放和团队执行。近几年公司费用投放策略积极，广宣促销费占收入比重基本维持在 5%-7%的较高水平，2018 年西南地区广告投放方式逐渐从平面媒体向全方位立体式转变，2019 年公司将继续跟踪低空飞行+地面推广相结合的广告效果，进而择机在 2020 年向全国层面展开；人员方面，公司继续提升终端渠道的团队规模，2019 年将在全国范围内新增 3000 人左右的销售队伍。与此同时，公司也将同通过强化考核、提升激励等措施保障团队执行，提升人均产出。
关键假设
（1）酱油业务，我们预测公司 2019/2020/2021 年收入增速分别为25.66%/20.36%/17.30%，其中销售量的增长分别为 22%/18%/15%，销售单价的增长分别为 3%/2%/2%。
（2）焦糖色业务，我们预测公司 2019/2020/2021 年收入增速分别为-5%/-5%/0%。
（3）食醋业务，我们预测公司 2019/2020/2021 年收入增速分别为27.50%/20.00%/20.00%。其中销售量的增长分别为 25%/20%/20%，销售单价的增长分别为 2%/0%/0%。
（4）毛利率和费用率，考虑公司零添加高毛利产品占比的上升，我们预测公司 2019/2020/2021 年综合毛利率分别为 47.55%/48.47%/48.86%;销售费用率方面，考虑到公司最近几年采取高举高打的策略抢占零添加市场，消费者培育仍需时间，我们预测公司 2019/2020/2021 年销售费用率分别为20.90%/21.60%/21.50%；管理费用率方面，考虑公司管理费用率长期保持稳定以及管理效率的提升，我们预测公司 2019/2020/2021 年管理费用(含研发费用）率分别为 5.05%/5.02%/4.97%。
盈利预测和估值。我们预测千禾味业 2019/2020/2021 年营业收入13.17/15.40/17.89 亿元，同比增长 23.64%/16.87%/16.21%；归母净利润为2.09/2.44/2.96 亿 元 ， 同 比 增 长 -12.93%/16.78%/21.19% ； EPS 为0.64/0.75/0.91 元，当前股价对应 PE 为 39x/33x/27x， 行业平均水平为39x/32x/27x，，公司目前股价与行业平均估值水平接近，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：食品安全，费用投放剧烈，省外拓展不及预期，行业竞争加剧。
4.5、涪陵榨菜：具备绝对定价权的榨菜龙头
小行业，大公司，涪陵榨菜具备绝对定价权。2018 年，我国包装榨菜终端消费市场规模预估在 130 亿9，涪陵榨菜终端零售规模接近 30 亿，市占率接近25%，包装榨菜行业是属于典型小行业大公司的竞争格局。2011-2018年期间，公司通过直接提价或者缩包装、减克重的间接提价方式，实现单吨售价年均复合增长 9%，带动毛利率从 36.5%上升至 55.7%，体现出绝对定价权。另外一方面，随着公司对中小厂商份额的持续挤压，公司品牌推力不断提升，当前渠道环节利润率在+50%，相对于调味品其他品类优势显著，目前渠道推力充足，公司领导地位进一步被强化。
单品升级+品类拓展为公司持续增长提供动力。在传统榨菜以外，公司近年加大单品升级和新品培育力度。脆口系列主打盐度低、口感嫩、充氮保鲜的健康概念，强化产品休闲零食的属性，2015 年以来该品类实现快速增长，2018 年公司拟再新增 1.6 万吨产能，保障未来三年该品类实现 30%左右的复合增长；2015 年公司收购惠通食品切入泡菜、辣酱开胃菜领域，通过削减 SKU，优化产品结构，渠道资源共享，逐步提升其在泡菜市场占有率，2018 年公司泡菜业务实现营业收入 1.47 亿元，同增 20%，随着辽宁 5 万吨生产基地的建设投产，泡菜业务有望继续为公司提供新的增长动力。
传统渠道搭建完毕，积极调整应对一线市场渠道新变化。2013 年公司通过差别化战略经销商模式行渠道下沉，用时两年完成目标县级市场的覆盖；2015 年公司进行渠道细化，逐步建立多层次、长短渠道相结合的经销模式，目前公司拥有 1200 家一级经销商、覆盖了全国 34 个省市自治区，264个地市级市场，具备强大的渠道掌控力。目前，针对一线城市出现的渠道变革迹象，公司正加大对于社区团购、外卖平台等新零售下新终端的开拓力度，公司渠道策略调整未来有望带来积极成效。
短期来看，成本红利有望继续助推全年毛利率上行，费用投放保持积极有利于三四线城市渠道下沉，全力冲刺全年预算收入目标。今年一季度公司毛利率继续提升主要系 19 年使用 18 年采购的低价青菜头。从全年来看，原材料继续丰产，预计完成全年毛利率 58%的预算指引目标压力不大。在此背景下，公司有望继续保持积极的费用投放政策，通过扩大销售队伍、细化销售政策全力冲刺全年营收增长 26%的预算目标。
关键假设
（1）榨菜业务，考虑公司榨菜品类和其他品类稳健增长，我们预测公司 2019/2020/2021 年收入增速分别为 15.81%/14.74%/13.94%；其中乌江系列 2019/2020/2021 年收入增速分别为 15.56%/13.42%/12.36%，销量的增长分别为 8%/7%/6.5%，销售单价的增长分别为 7%/6%/5.5%；其中脆口系列 2019/2020/2021 年收入增速分别为 17.30%/22.40%/22.40%，销量的增长分别为 15%/20%/20%，销售单价的增长分别为 2%/2%/2%；
（2）其他业务方面，我们预测公司 2019/2020/2021 年泡菜收入增速分别为 15%/20%/20%；榨菜酱油收入增速分别为 15%/20%/20%；其他佐餐开胃菜收入增速分别为 25%/30%/30%
（3）毛利率和费用率，考虑公司原材料成本红利以及脆口系列高毛利产品收入占比提升，我们预测公司 2019/2020/2021 年综合毛利率分别为60.03%/61.70%/61.54%;（2）费用率方面，近年公司费用投放保持相对稳定状态，但是 2019 年行业普遍享受成本红利引发低端产品竞争加剧，公司加大费用投放力度确保市场份额稳固，我们预测公司 2019/2020/2021 年销售费用率分别为 16.07%/14.57%/13.27%；管理费用率(含研发费用）分别为3.20%/3.22%/3.15%。
盈利预测和估值。我们预测涪陵榨菜 2019/2020/2021 年营业收入22.28/25.91/30.00 亿元，同比增长 16.38%/16.29%/15.77%；归母净利润为8.25/10.07/11.89 亿元，同比增长 24.74%/22.02%/18.03%； EPS 为1.05/1.28/1.51 元，当前股价对应 PE 为 28x/23x/20x，行业平均水平为41x/33x/28x，虽然公司估值水平较行业平均水平存在折价，但是考虑到公司所处细分行业的市场规模较酱醋行业较小，公司长期的成长空间仍需时间验证，我们首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：食品安全，提价后终端接受不及预期，青菜头原材料价格波动风险。
温馨提示：如需原文档，可在PC端登陆未来智库www.vzkoo.com搜索下载本报告。
（报告来源：光大证券；分析师：叶倩瑜）
