对人们来说，随机是一个难以接受的理念。当事情成片成群地出现时，人们会去寻找解释和模式。他们不相信这样的模式会出现在随机数据中，同时这也是抛硬币中常有的模式，股市同样也是这样。
伯顿·麦基尔（Burton G.Malkiel）
《漫步华尔街》（A Random Walk Down Wall Street），1989年
从前经济学家把智人看成是“经济人”，倾向于利用理性来获得最大的自身利益。人类被认为不会被情绪和不理性所干扰，能够创造有效的市场，根据经济波动准确地估计股票价格，冷静地调整我们的消费与储蓄。
如今的行为经济学家说，对不起，这种假想的理性并不能反映人类现实。情绪和群体影响不容小觑。斯波克是瓦肯人[27]，不是人类。
当我们给素未谋面的酒店服务员或再也不会见面的侍者留下小费时，显然有理性的自利以外的什么东西在发挥作用。那是慷慨，不是非理性。然而在以下情况中存在着明显的非理性（故事灵感来自行为经济学家理查德·泰勒、心理学家丹尼尔·卡尼曼以及已故的阿莫斯·特沃斯基）：
你是否会为了省10美元而驱车8公里？很多人会开车8公里去折扣店购买25美元的随身听，而不愿花35美元在社区商店购买。但是在购买价值920美元的家庭娱乐系统的时候，我们不会为了10美元而这样做。
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你会花500美元为你的车配备GPS导航系统吗？大多数人不会，除非我们购买的是价值20 000美元的汽车。嘿，多付500美元算什么？与之类似，很多耳背的人舍不得花5 000美元买一副电子助听器（这可以改善他们的生活质量），却几乎不会为新房子讨价还价，省掉5 000美元。
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如果涨工资了，你会把其中多少钱转入退休账户？与刚拿到新涨的工资时相比，如果在涨工资前问这个问题，人们想转入退休账户的金额会多得多。未来的牺牲感觉很不真实，不像是牺牲（因此，为了增加国家的储蓄率，泰勒提出公司应该让员工在实际涨工资之前就拨出存款的部分）。
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你是否更愿意从事时薪较高的工作？许多纽约出租车司机会在达到当日收入目标时收工。这意味着在活儿多的时候，他们可以缩短工作时间，而在活儿少的时候，他们需要延长工作时间。
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在什么时候涨工资其实等于没涨？年末时公司宣布把萨拉的工资从50 000美元涨到55 000美元，她感到很开心，但当年的通胀率为10%。萨拉的弟弟山姆从事类似的工作，第二年公司把他的工资从50 000美元涨到了52 500美元，山姆觉得有些失望，而当年的通胀率为零。
我们做出的经济决策是理性的吗
越来越明显的事实是，人们的购买、销售和投资行为不像是电脑所为，而更像是不完美的人类行为。“人们并不愚蠢，”另一位懂心理学的行为经济学家罗伯特·希勒（Robert Shiller）说，“但他们具有局限性。”当我们凭直觉做事时，通常会迅速做出决定，这些决定往往是明智的，但有时也是愚蠢的。经济直觉有时会与经济逻辑相违背。请思考以下5个很说明问题的反常现象。
损失规避
你想买一辆车，需要花20 000美元。你决定出售一些股票。你是会卖掉价值20 000美元的GE股票还是会卖掉价值20 000美元的美国电话电报公司的股票？GE公司的股票是你花10 000美元买来的，而你为美国电话电报公司的股票投入了30 000美元。
特伦斯·奥迪恩（TerranceOdean）分析了10 000个账户的交易记录，他发现大多数人更愿意“锁定”收益，而不愿意接受损失。换种说法就是，大多数人倾向于卖掉赚钱的股票，而继续持有赔钱的股票——或者正如彼得·林奇（Peter Lynch）所说：“拔掉鲜花，浇灌野草。”这里不存在逻辑上正确的答案，任何投资者都不知道股票的未来价值。但是由于投资者的目的是赚钱，而不是挽回过去的失误，因此以上那种偏好便是令人奇怪的。此时这位投资者是赚钱了还是赔钱了其实都是不相干的（如果有什么关系的话，那就是税务上的考虑。卖掉赚钱的股票要支付资本收益税）。然而规避损失的倾向使人们不愿“锁定”损失，一旦卖掉赔钱的股票，损失就不再是纸面上的了，而变成了真实的损失。
卡尼曼和特沃斯基的研究显示，由于损失带给我们的痛苦比获利带给我们的快乐更大，因此从心理学角度看，这种倾向是可以理解的，虽然它不符合逻辑。因此当有机会锁定获利时，我们会比较保守，但当有机会避免损失时，我们会显得很大胆。在抛硬币的实验中，相比不确定或什么也得不到，人们更倾向于确定的收益。然而为了避免损失，他们更愿意接受不确定或什么也得不到。事实上，卡尼曼和特沃斯基报告称，我们从损失中感受到的痛苦比从相同数量的获利中感受到的快乐强烈两倍。
在实验室之外，人类对损失的厌恶也非常明显：
为了弥补损失，赌徒在一天的赌博即将结束时会以小搏大，下赢钱概率极小但赔率很高的赌注。
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每份保险费中大约仅有60美分被返还给被保险人，以补偿他们的损失（其他钱都被用于投资），因此聪明的保险代理会劝说人们选择较大的免赔额，而不是为较小、可承受的小损失投保。长期来看，保险公司利用人们厌恶损失的倾向赚取了利润。同样的倾向促使人们购买了防范家用电器发生故障的保险，但从长远来看，由此产生的花费可不小。
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你的篮球队在比赛即将结束的时候落后对手两分。你希望他们最后一击时能得到两分还是得到三分？许多教练从本能上倾向于避免损失，因此希望球员投入一个两分球，进入加时赛。毕竟成功投出三分球的可能性仅为三分之一，而投进两分球的可能性为50%。也就是说，他们有50%的可能性进入加时赛。在加时赛中，球队取胜的可能性也是50%。这样反败为胜的可能性其实只有25%。
禀赋效应
你愿意和邻居交换生活吗？你愿意和他交换房子、汽车、工作或鼻子吗？除非你抑郁了，否则与大多数可替代物相比，你会更喜欢自己已拥有的生活和事物。从经济学的角度看，让人们放弃某事物时，他们索要的代价往往比他们为了获得这个事物而愿意付出的代价更大。经济学家泰勒把这种现象称为禀赋效应。
在一项研究中，实验者给一些被试两美元，给另一些被试价值两美元的彩票。然后实验者宣布他们可以进行交换，然而大多数人倾向于保留自己已经拥有的东西。在其他几项研究中，研究者以康奈尔大学的学生作为被试，送给他们每人一个咖啡杯。不久之后研究者问这些大学生，他们愿意出售自己的咖啡杯的最低价格是多少。研究者又问一些没有咖啡杯的学生，他们愿意花多少钱买一个咖啡杯。前者给出的价格是后者价格的3倍多。拥有会产生惰性。一些商家会为顾客提供试用期，在试用期如果不满意，顾客可以把商品退回去，把钱要回来。但是如果你把家庭娱乐系统搬回家，可能永远也不会再把它退回去了。我们会认为自己所拥有的东西价值更大，只是因为它是我们的。许多音乐爱好者最多只会为音乐会门票花30美元，但要买他们手中的门票，少于50美元是不可能的。
禀赋效应其实是损失规避的必然结果。我们非常不愿意失去已经拥有的东西。投资者寄希望于消除损失，避免失去与所有权相联系的附属感，因此会为了挽回损失而白白送掉钱。对损失的厌恶及禀赋效应使得我们对放弃失败的项目犹豫不决，因为我们为之投入了太多。在实验和现实生活中，已经为失败的项目投入很多的人们更愿意继续投入资源，即使他们绝对不会为一个同样的新项目投入资源，即使放弃项目才是更理性的经济决策，他们也不改初衷。
作为一个家庭基金会的投资者，我通过自身的经历痛苦地认识到了这种现象。了解人类经济直觉的危险性对我们会很有帮助。不过了解并不能保证做出最理性的决策。反思自己对聪明人为什么会做傻事的研究，阿莫斯·特沃斯基说：“我们也会受到这些问题的愚弄。”
直觉的力量
正如错觉会愚弄研究错觉的人一样，令人信服的经济学错觉也会让那些非常了解它的人落入陷阱。
沉没成本效应
把自己想象成卡尼曼和特沃斯基另一个实验中的被试。在实验中，你决定看一出门票为20美元的戏剧。在走向剧场的时候，你发现自己丢了20美元。你还会花20美元买戏剧票吗？
你可能会像88%的被试那样，回答“是的”。但是如果人们丢的是价值20美元的戏剧票，那么问他们是否还会再买一张票时，大多数人表示不会（因为这部戏剧不值40美元）。从理性上看，20美元是沉没成本。它失去了，无论是以票的形式还是以纸币的形式。因此看向未来你所面临的问题是这部戏剧是否仍然值20美元。
在哈尔·阿克斯（Hal Arkes）和凯瑟琳·布卢默（Catherine Blumer）的实验中也出现了类似的沉没成本现象。他们让俄亥俄大学的学生们想象自己购买了一张价值100美元的密歇根周末滑雪旅行票，后来又买了一张价值50美元的威斯康星周末滑雪旅行票，结果发现两张票的时间冲突了。阿克斯和布卢默问：“你会参加哪个滑雪之旅？”大多数学生不想浪费成本更大的票，因此他们说会去密歇根滑雪，虽然去威斯康星会更有趣。
沉没成本同样有助于解释“投入太多，因此无法放弃”的现象。20世纪50年代末期，福特汽车公司错误地推出了埃德塞尔汽车（Edsel）。公司为之投入了2.5亿美元，因为不想接受这么大的损失，公司错上加错，在接下来的两年半里继续生产这种汽车，又额外投入了2亿美元。
如果从头再来，美国永远也不会挑起越南战争。但是越南战争却持续了很长时间，因为美国为之投入了很多，损失了很多生命和金钱，越来越难罢手。前美国国防部长罗伯特·麦克纳马拉（Robert McNamara）说：“我们无法像转换电视频道那样，轻易地放弃一份涉及两任总统、5个联盟国和31 000名死难者的计划。”
政府在不切实际的国防及公共项目上的投入之所以会继续，是因为终止它们意味着浪费已经投入的金钱。有人批评说，完工后的田纳西-汤比格比水道的价值还比不上完成它所投入的金钱。作为对这种批评的回应，参议员杰里迈亚·登顿（Jeremiah Denton）指出：“终止一个已经投资11亿美元的项目意味着肆无忌惮地乱花纳税人的钱。”
直觉的力量
过去的已经过去了。我们可以从中吸取经验教训，但在做决策时，记住每一天都是你未来的第一天。不要往回看。
在《半斤非八两》（Why Smart People Make Big Money Mistakes）一书中，盖瑞·贝斯基（Gary Belsky）和托马斯·吉洛维奇开玩笑地写道：“如果可以，我们想送给你一粒可以消除记忆的药丸，让你忘掉已经花了的钱。因为钱一旦花了，事情便过去了，它就变成了无关的事情。”因此不要让沉没成本影响未来决策。做决策时要基于现状，放眼未来。
锚定
你觉得密西西比河的长度超过了1 000公里，还是不到1 000公里。你猜它有多长？
在估计这条河的长度时（密西西比河长3 779公里），随意提出的比较数字（“锚”）很容易影响人们的判断。如果我一开始问你觉得密西西比河比8 000公里长还是短，你肯定会说“短”，但你做出的估计肯定会比我提出上一个问题后的估计大很多。
接下来，特沃斯基和卡尼曼通过旋转一个写着从1到100数字的圆盘，让被试看到这个比较数字是随机选择的。即使如此，当圆盘停在10的时候，人们会估计25%的联合国国家位于非洲；而当圆盘停在65的时候，人们的估计值变成了45%（正确答案是32%）。虽然这些是毫无意义的“锚”，但人们依然会根据它来校准自己的回答。
锚定现象同样会影响我们的金融直觉。纳斯达克指数虚高时的5 132点会对凭直觉判断它现今的真实价值产生误导作用。同样，如果一家公司股票的价格只是以前高价时的一半，人们便会觉得很便宜；如果最近涨了一倍，人们便会觉得很贵。我的姑姑在1986年微软公司刚刚上市的时候买了它的股票，从那之后一直持有。她很高兴自己从来没有以股票发行第一周的股价20美分作为锚定点（后来因为股权分割，股价有所调整），认为股价被高估了。
金融作家贝斯基和社会心理学家吉洛维奇以图森市富有经验的房地产代理为被试，复制了1987年格雷戈里·诺斯拉夫特（Gregory Northcraft）和玛格丽特·尼尔（Margaret Neale）做过的一个巧妙实验。
研究者让一部分房地产代理看了一处房子，拿到一摞10页的房产信息，其中这栋房子的标价为65 900美元。然后让房地产代理进行估价，他们给出的估价平均为67 811美元。另一部分代理看到的是相同的房子，得到的是相同的信息，只是房子的标价为83 900美元。他们给出的平均估价为75 190美元。
我能想象房地产代理如何利用锚定效应。他们会问客户：“你猜这栋房子的标价比25万美元高还是低？”“低，但愿如此。”“你猜标价是多少？”“23万美元？”“不，只要21.9万美元！”
过度自信
正如我们在前面章节中提到的，当我们在判断自己过去的知识（“我一直都知道”）、当前的知识（高估了自己判断某些事实的准确性）以及在预测自己未来的行为、成功和完成时间（虚幻的乐观）时，往往会表现出过度自信的现象。过度自信也渗透在经济直觉中。例如人们对经济的预测总是过于乐观：
1984年，《经济学人》（The Economist）让四位欧洲的前财政部长、四位跨国公司的董事长、四位剑桥大学的学生以及四位伦敦的收垃圾工人预测未来10年的经济波动、增长率和英镑汇率。10年后对他们的预测进行评分，收垃圾工人和公司董事长打成平手，并列第一，财政部长的分数最低。
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罗纳德·里根和他的顾问非常自信他们的大幅减税政策能够刺激经济增长，从而增加政府收入，减少赤字，结果他们错了。
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正因为对未来的成功普遍持乐观的态度，大多数处于起步阶段的企业的计划显得过于宏大。
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大多数公司会高估未来的产量。
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华尔街分析师预测1982—1997年，标准普尔500指数中的公司平均每年收益增长会达到21.9%。尽管经济持续增长，但这些公司的年收益增长率只有专家们估计的三分之一（7.6%）。
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分析师顽强的乐观精神还体现在他们推荐买卖的股票上。2000年年底，在8 000个有关标准普尔500家公司股票的分析师建议中，只有29%建议卖出。
对于不可预测的事件，人们的自信程度最高。正如我们所预期的那样，任何领域的过度自信都没有股市中丰沛。最近股市异常活跃，每天股票的交易额能够达到20亿美元，买方对股票将会升值很有信心，卖方则相信股价不会再升了。唉，就像在拉斯维加斯，永远立于不败之地的是那些收取交易成本和税金的人。耶鲁大学的捐赠基金经理戴维·斯温森（David Swenson）指出，交易很活跃的人其实输给了市场，因为他们的交易成本很高。交易成本包括管理费、交易佣金和公司差价。华尔街这块大蛋糕一部分就是由那些自称股市弄潮高手的人的交易成本构成的。
加州大学戴维斯分校的研究者布拉德·巴伯（Brad Barber）和特伦斯·奥迪恩（TerranceOdean）分析了1991—1996年66 465位折扣经纪人账户中的交易记录。那些相信股市看涨的人交易得最多，他们的年收益率为11.4%，而市场收益率为17.9%。巴伯和奥迪恩强调了投资直觉的危险性，他们说：“投资者交易得太多了，这对他们造成了损害。”
在对35 000个经纪人账户的追踪研究中，他们发现“男性比女性更过度自信”。他们的交易频率比女性高45%，而他们的收益结果比市场收益率低2.65%（女性的投资收益比市场收益率低1.72%）。这项研究证实了之前的发现，那就是男性较少依赖经纪人，与女性相比，他们对回报有更高的预期。与在其他领域中一样，在股票交易中男性会做出更多自利归因。他们把成功说成是自己的功劳（“我有一种感觉”），认为环境该为失败负责（“都是因为罢工，利率增加，经济低迷”）。
20世纪90年代末，股市出现了泡沫，美联储主席艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）称之为“非理性繁荣”。经济泡沫破灭后有些人出现了“非理性悲观”。不用进行以上那样细致的分析，我们就能看到心理因素在“非理性繁荣”和“非理性悲观”中发挥的作用。交易者像狼一样，成群活动。“惯性投资策略”（momentum investing）会形成自我实现的预言。在这种情况下，投资者不是因为股价被低估才买入，而是因为股价在上涨。1999年5月出版的《钱》杂志（Money）在封面上写着：“在技术股上人人都赚到了钱，问题是如何买到这些股票。”
不久之前，当股价下跌时，同样的一群人疯狂地抛售股票。惯性投资在短期内能够推动股价螺旋式上涨。当交易者谈论着他们的飞来横财时，其他人必然会受到诱惑。谁想错过在债券基金中顺手捞钱的机会？共同基金同样购买的是广受欢迎的股票，这使得这些股票的价格进一步高涨。
另外，媒体上报道的奇闻轶事以及“新经济”证明飙高股价合理性的理论都起到了推波助澜的作用（就在纳斯达克泡沫开始缩小时，经济学家伯顿·麦基尔指出，如果思科系统公司[Cisco System]在未来20年要为投资者创造15%的回报，那么它的市值将超过目前美国的国内生产总值）。
就像17世纪荷兰发生的郁金香狂热一样，现实最终恢复了它的本来面目。股票的价格最终要回归它们为投资者创造的现金流价值。当股价开始回落时，分析师改变了他们的腔调。他们就像事后诸葛亮，异口同声地告诉我们市场正在“纠错”。2000年4月纳斯达克下跌25%，《纽约时报》上的一篇文章引用了沮丧的分析师的话：
“以大多数衡量标准来看，技术股若干年来一直存在泡沫……周五股价的猛跌可以将股价中多余的水分拧干。”
“尽管股价猛跌，但技术股仍被高估了。除非技术股跌得更多些，否则很多保守的投资者不会对它感兴趣。”
“人们感到恐慌，停止一切消费。这会让事情变得更糟糕。”
“太快买入的投资者可能会去‘接落下来的刀子’[28]。”
2001年“9·11”恐怖袭击后，股价进一步下跌，麦基尔警告说，昨天不理性的繁荣有可能变成今天不理性的焦虑。
一点点好消息就会让人们觉得行情看涨，使股价飙升，而一点点坏消息就会产生相反的作用。这让我想到我自己对“群体极化”进行的研究。群体放大了他们共同的倾向性。在一项研究中我们观察到，当怀有偏见的高中生一起讨论种族问题时，他们的态度会变得更加偏激。当没有什么偏见的学生探讨相同的问题时，他们会变得更宽容。
群体极化能够放大广受欢迎的灵性意识，能够加强自助群体中人们的决心。不过群体极化也会产生可怕的后果。在实验中，群体决策放大了对挑衅行为的报复反应。在现实世界中，一群充满愤懑的人聚集在一起，由于与能够起到缓和作用的影响相隔绝，他们会变得越来越极端，恐怖主义由此诞生。在市场中，垂涎收益或惧怕损失的人们互相煽风点火。有时候他们的乐观被放大了，有时候他们的悲观被放大了。由此自然会产生的结果是过度反应，即非理性繁荣和非理性恐慌。
随机漫步华尔街
金融经济学家们运作着一个连续体。连续体的一端是“有效市场”的信奉者，他们假定市场了解一切并会对信息做出迅速而恰当的反应，而股价体现了股票的真实价值。有一个老笑话：两位芝加哥大学的教授，也是有效市场理论的铁杆信奉者，向教工俱乐部走去，这时一个学生发现地上有100美元。其中一位教授说不可能，因为如果那儿有100美元，早就被人捡走了。连续体的另一端是行为金融学理论家，他们认为情绪和羊群行为驱动着市场。大多数经济学家赞同这两种视角中都蕴含着智慧。市场的波动性说明情绪和羊群行为确实发挥着作用，而且市场会在几分钟内对相关消息做出反应，效率高得惊人。
康奈尔大学经济学家罗伯特·弗兰克（Robert Frank）说：“经济学家们在很多事情上意见不一致，但我们有一个共同的信念，那就是如果投资者根据从媒体上听到的数字进行交易，那么他们几乎永远不可能在金融上取得大的进展。”只需要5分钟，收益及红利的消息便会反映在股价上。弗兰克指出：“当我们听到消息的时候，其他人已经据此操作很长时间了。”金融领域的独家新闻，无论是来自美国全国广播公司财经频道、《经济学家》和《华尔街日报》，还是来自某人最喜欢的金融新闻通讯，都已经被反映在当前的股价中了。
如果个人投资者没有希望通过积极的交易来战胜市场，那么花高价请专业人士代我们操作是否会好些呢？是否有方法识别出顶尖的选股高手？《消费者报告》（Consumer Reports）和《钱》杂志为我们提供了一些观点。他们每年都会报告前一年，甚至前几年的顶尖基金经理。他们发现近期业绩良好的基金很可能持续胜过业绩一直比较糟糕的基金。然而正如伯顿·麦基尔反复记录的，共同基金过往的业绩并不能预测它们未来的业绩。假设从1980年开始我们在每年的1月1日买入前一年业绩最好的基金，这些热门基金第二年的业绩并不会超过市场的平均业绩。事实上，如果我们每年投资前一年《福布斯》基金荣誉榜上的基金，那么从1975年开始，在近20年的时间里，我们每年的回报率为13.5%，比市场的平均回报率还低（市场每年的总体回报率为14.9%）。在加拿大1994年的81只顶尖基金中，有40只的业绩在1995年期间超过市场平均业绩，其他41只基金的业绩不及平均业绩。
如果我们查看更长期的结果会如何？根据4年的业绩评选出的顶尖基金经理是否在未来4年中依然能够胜人一筹？一项研究对1991—1994年162位业绩处于前四分之一的机构基金经理进行了分析，看他们在接下来的4年里业绩发展情况如何。令人奇怪的是，在1995—1998年，其中一半多一点的基金经理的业绩低于市场平均业绩。某一阶段业绩突出者在下一个阶段不一定依然有不凡的表现。
另外，86%由高薪专业人士管理的共同基金在过去10年里落后于标准普尔500指数。这些基金经理是20万注册专业人士中的佼佼者，他们以建议我们如何进行投资维生。难道他们也无法战胜市场吗？让一群被蒙上眼睛的人向金融版扔飞镖选择投资什么股票，如果不考虑交易和管理成本以及在手上持有现金的需要，他们乱选的股票业绩并不比优秀专业人士的业绩更差。
让我们这样来想一想：任何股票的价格都是由投资者与经纪人愿意买入的价格和其他投资者与经纪人愿意卖出的价格的中间值决定的。因此我们知道，建议我们买股票与建议我们卖股票的经纪人是对立的。
尽管这听起来既严酷又玩世不恭，但对于受到很多诋毁的经纪人来说，这不啻于一种慰藉。另一位新行为经济学家马修·雷宾（Matthew Rabin）注意到人类的本性如何让许多投资者相信，自己的分析师比事实上更差。“如果某位分析师一开始的业绩比较糟糕，那么投资者很快会对他弃而不用。当投资者这样做的时候，他其实高估了分析师的不称职。如果某位分析师一开始的业绩比较好，那么投资者会继续听取他的建议，直到他发现分析师的业绩也只是达到了平均水平。由于投资者会纠正自己过度积极的推断，而不是过度消极的推断，因此其信念存在下行偏差。”缺乏耐心的投资者在业绩上升的时候频繁更换经纪人，由此可能会产生业绩在发生改变的虚假直觉。这是不是很像那些因为球员糟糕的表现而大吼大叫，结果发现情况好像有所改善（其实只是回归正常水平）的教练？
难道就没有某些新闻通讯或基金经理曾经有过杰出的记录吗？约翰·邓普顿（John Templeton）、沃伦·巴菲特（Warren Buffet）和彼得·林奇都曾为投资者赚取了数十亿美元的收益。要是1965年我们的父母能抵押房屋，将所有的钱投给巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）该多好啊！但是约翰·邓普顿、沃伦·巴菲特和彼得·林奇都属于异常值，即使如此我们也无法确定他们的方法在未来依然会有效。预言家那么多，总有人会说准一些事情。
约翰·保罗斯（John Allen Paulos）用一个故事进行了解释。一位精明的股市高手每周五晚上给1 000个人发出一封信，正确地预测出下一周股市会涨还是会跌，他这样连续预测了6周。之后大多数收到他来信的人都成为了他的消息订购者，并支付给他高昂的费用。他的方法万无一失，肯定能为1 000名潜在客户提供6周的准确预测。他的方法也很简单。第一周他发出64 000封信，告诉其中一半人下周股市会涨，告诉另一半人，下周股市会跌。第二周他继续给收到准确“预测”的32 000人发出第二封信，依然是告诉其中一半人下周股市会涨，告诉另一半人下周股市会跌。到第6周时，他能确保自己的清单上有1 000个人。
共同基金的体系就像那些信。假设有640只基金，我们可以预见到的是，哪怕纯粹凭运气，其中也会有10只能够在连续6年里胜过其他基金。《钱》杂志和《消费者报告》会为我们记录下这些基金。股票经纪人会给我们展示这些令人难忘的图表，告诉我们这些基金如何常胜不败，创造了非同凡响的长期收益，然后把这些基金卖给我们。要是我们当初投资了这些基金该多好啊！基金公司的做法也与之类似，他们会提供许多具有各种不同策略的基金，大肆宣传明星产品，把失败的基金产品掩藏起来。个人投资者往往会追逐那些最近业绩表现很突出的共同基金。贝斯基和吉洛维奇注意到一个具有讽刺意味的结果，那就是1984—1995年股票共同基金的年平均收益率为12.3%，而投资者投资股票共同基金取得的收益率仅为6.3%（当跳来跳去的随大流投资者放弃业绩差的基金，转向近期业绩突出的基金时，那些突飞猛进的基金往往正在回归平均水平）。
由于在连续若干个月或若干年中，基金的业绩可能会非常好，因此人们很容易认为这种优异的表现会持续到未来。麦基尔指出，在连续几年的牛市中，《华尔街日报》选出的选股者的业绩优于靠扔飞镖选股的投资者的业绩。但是在熊市中，他们的业绩会下滑得更快。他说，生活的事实不曾改变，“股价从本质上看是无法预测的”。
直觉的力量
就像抛硬币、篮球比赛及棒球比赛一样，在投资中也会存在集中趋势。随机数据是变幻莫测的，我们只能期待在“漫步华尔街”时碰到股市中的集中趋势。
人们逐渐意识到皇帝没有穿衣服，也就是说，交易者、经纪人和共同基金无法胜过市场，因此越来越受人们欢迎的投资选择是购买没有成本的股票指数基金。简·奎因（Jane Bryant Quinn）说：“不要把指数基金看成是市场平均数，而应该把它看成是标准，打败标准是很难的。”正如约翰·邓普顿（他现在已经从管理共同基金的位置上退下来了）所说，“不受管理的市场指数不需要支付佣金买卖股票，也不用给证券分析师或共同基金经理支付薪酬”，在指数基金被卖出之前，它们暂时也不用交纳大多数资本收益税。除此之外，购买指数基金的钱全部在市场中，没有钱以现金的形式被闲置着。
当然指数基金也会受到羊群行为的影响。蜂拥购买指数基金的人们会使其中的股票价格升高。确实，如果人们只购买指数基金，市场就会变得乱七八糟。指数内的股票价格会被抬高，指数外的股票毫无价值可言。如今共同基金中十分之一的资金被投入指数基金，指数基金的价值是由公司股票市值决定的（这意味着他们必须买入更多大公司的股票，比如通用电气的股票）。他们需要购买大盘股以提升这些股票的价格。不仅股票会影响指数，指数也开始影响股票。如果某家公司的市值缩减，退出指数，由另一家公司取代，两家公司的股价可能都会有10%的改变，但它们的价值不会发生根本性的变化。因此尽管指数基金会继续以非常低廉的成本使投资者获利，但具有讽刺意味的是，不难想象，投资者对有效市场的忠诚会驱使市场变得无效。受到指数基金青睐的大公司在未来10年的业绩完全有可能不像过去10年那样优秀。
冒险投资和稳定收益哪个更有利
除了购买指数基金或无附加费基金之外，麦基尔和他的经济学同行还有其他什么建议吗？是的。你还记得大多数人有规避损失的倾向吗？因此人们会选择确定无疑的收益，避免确定无疑的损失。由于投资股票比投资债券更有可能遭遇损失，因此投资者希望从股票中获得更大的收益。这样一段时间后，愿意承受股市波动的人们就能够得到补偿。长期来看，愿意承担更大的风险往往会带来更大的收益。1981—2000年，股市每年的平均回报率大约为17%，债券为10%左右。但是在21世纪初，投资者意识到这20年的股市是不同寻常的牛市。从长远的视角来看，将大萧条时期也包含进来，想一想如果在1925年12月投资1美元，在20世纪末它会值多少钱。如果这1美元购买的是美国国库券，它会涨到16美元；如果购买的是美国长期债券，它会涨到40美元；如果购买的是大公司的股票（比如标准普尔500指数中的公司股票），它会涨到2 846美元。或者从更长远的角度看，想象你的爷爷在1802年为你投资了1美元。尽管当时的1美元值现在的14美元，但如果用它来投资美国长期债券的话，在两个世纪后的今天它的价值将是10 000美元；如果投资大盘股票，它现在的价值是1 000万美元。
思考一下两所学院的长期财富。“谨慎学院”将刚刚获得的100万美元捐款投入了债券基金，从历史上看，债券基金的平均回报率为7%。50年后捐助人从天堂往下看，他们看到这些债券基金现在价值2 900万美元。与此同时，“谨慎学院”有一个比较乐观的邻居“希望学院”。它将获得的100万美元捐款投入了股票指数基金，其平均回报率为11%。50年后捐助人从天堂往下看，他们都笑了，这些基金现在价值1.84亿美元[29]。如今谨慎学院的资金筹集人加班加点地募集捐款，以弥补与希望学院之间1.55亿美元的差距。唉，现在希望学院已经让他们望尘莫及了。
这个例子也说明了有违直觉的复利计算。假设一位22岁的年轻人花2 000美元进行投资，每年的收益率为15%。从那之后他没有再存过一分钱，到65岁退休时，他将拥有80万美元。假设某人在1963年花2 000美元购买了标准普尔500指数中的公司股票，每年在价格最高时买入，那么到1999年，累计起来的价值能够达到876 004美元。如果另一个人从1973年开始投入4 000美元购买同样的股票，且每年在股价最低时购买，那么到1999年他的股票累计价值还比不上第一个人的股票价值。韦林顿·马拉（Wellington Mara）非常了解这种与耐心有关的数学计算。1925年在他9岁的时候，他爸爸花500美元购买了纽约巨人队的股票（New York Giants）。到2001年，马拉出售了一半股票，获得了7 500万美元。
普林斯顿神学院（Princeton Theological Seminary）与我们虚构的希望学院非常相似。多年以来，它获得的捐款由约翰·邓普顿管理。在他作为受托人的37年中（不包括20世纪90年代的牛市），在最初300万美元捐款的基础上，又增加了2 500万美元的捐赠，而更令人惊叹的是，投资增长使这些捐款增值到了3.5亿美元（如今的普林斯顿神学院拥有8.2亿美元，是学术上最杰出的神学院之一）。
2001年共同基金集团（CommonFund）进行了一项研究。这家集团为一千四百多所高校提供资金管理服务。它的研究显示，不是只有普林斯顿神学院懂得风险与回报的数学计算。非常富有（捐款超过10亿美元）的大学会将29%的资金投入“另类投资”，一半以上是风险资本和私募股本，仅有20%投入固定收益证券。在20世纪90年代，这些高校的平均投资回报率为16%。而捐款不足1亿美元、比较谨慎的高校在此期间的平均投资回报率为12%。这些高校仅将6%的资金投入另类投资，28%的资金投入固定收益证券（记住，回报率4%的差异通过复利计算，在长时间后会形成巨大的悬殊）。在2000年，耶鲁大学仅将9%的捐款投入了债券基金，14%投入了国内股票。它将2000年25%的捐款投入了私募股本。从1973年开始私募股本的年平均收益率为34%，这使得耶鲁大学的捐款暴增到100亿美元。个人和高校一样，有钱人更倾向于冒险。经过一段时间后，这会进一步加大富人与穷人之间的差距。
将捐款、退休金或个人投资用于购买股票的风险在于，如果在不恰当的时机做出了错误的选择，投资很可能会贬值。谨慎学院则体现出了另一种风险，那就是失去了机会成本，也就是说谨慎学院会缺乏增加竞争优势所需的资源。耶鲁大学的捐款基金经理戴维·斯温森放眼未来，认识到长期看来承担风险的投资者将能够获得更高的回报。他和他的同事们保守地避开了过去25年中业绩非常突出的股票，而是假定经过较长的一段时间后，他们在债券投资上的回报率将超出通胀率1.5%，在股票上的投资回报率将超出通胀率4.1%，而他们精心挑选的私募股权基金的回报率将超出通胀率9.8%。
幸运的是，我们有办法可以用较低的风险换取更大的长期回报。想象有人邀请你用毕生积蓄的10万美元来赌抛硬币。如果正面朝上，你可以获得30万美元；如果背面朝上，你将一无所有。你可能会说：“谢谢，我不赌。”这是可以理解的，因为你担心损失存款。如果我们将它分成10份较小的赌注，那会如何呢？如果10个人分别邀请你拿1万美元的储蓄来赌3倍回报或失去一切，那又会怎样？你会接受第1个邀请吗？第2个呢？……第10个呢？唐纳德·雷德梅尔和阿莫斯·特沃斯基发现，当要人们一次承担全部风险的时候，他们仍会规避风险。但是当同样的信息以集合的形式提出来时，人们则不会那么抗拒风险。
通过将风险分散为10份，在10万美元的赌博中获得积极回报的概率显然对人们是有利的，因此大多数人会冒险一试（见表8-1）。他们知道在第一次赢得3万美元时不应该太激动，因为还会输掉一些。如果第一次抛硬币让他们损失了1万美元，他们也知道不应该太沮丧，因为他们不会一直那么不走运。
表8-1将10万美元分为10次赌博的风险与回报
我们在这里得到的启示是，当单一的大风险被打包成一组较小的风险时，促使人们小心谨慎的本能直觉会让人们变得敢于冒险。
直觉的力量
通过将大风险分解成众多可承受的风险的集合，机构或个人都能够享受到更高的回报。此时人们进行的是理性的冒险，而不是那种为了弥补损失而不顾一切的疯狂冒险。
企业家的直觉靠谱吗
本章的首要启示是，我们的金融直觉有时会与金融逻辑相违背，了解金融直觉中的异常现象有助于我们做出明智的决策。但是我们的金融直觉不是同样具有很大的力量吗？许多成功的高管说，他们常常会凭直觉做出重要的决策。克莱斯勒公司前总裁鲍勃·卢茨（Bob Lutz）在描述他对道奇蝰蛇汽车（Dodge Viper）的设想时回忆道：“那是一种潜意识的、来自内心深处的感觉。我只是觉得那样做一定对。”在20世纪90年代，道奇蝰蛇汽车帮助他拯救了公司。
强生公司CEO拉尔夫·拉森（Ralph Larsen）在做出重大决策的时候，也会运用内心深处的感觉。“当有人向我提出一项收购建议时，账面上的数字看起来总是非常棒。它满足预期资本回收率，投资的回报率也很棒，增长率更是好极了。我有各种理由相信这是一个不错的收购项目。但是就在那一刻，在我得到大量经过细致分析的量化信息的时候，我开始发挥我的作用。我会查看那些信息，凭直觉就能知道这起收购好还是不好。”
卢茨和拉森在运用他们学到的专家知识。“直觉和判断是凝固成习惯的分析。”赫伯特·西蒙说。在看这页的内容时，你正在体验着自己无法解释的感觉过程。卢茨、拉森以及其他明智的企业家同样习得了他们无法解释清楚的规则和模式。他们就像具有场地感的篮球运动员。在六旗娱乐公司（Six Flags Entertainment），总裁罗布·皮特曼（Rob Pittman）看到更多的利润来自商品和零食销售，而非来自门票收入。后来在美国在线（American Online），皮特曼根据经验直觉性地感知到，应该让美国在线摆脱基于小时收费的商业模式，转向从广告和电子商务中获利的模式。企业经理人就像象棋大师一样，他们的直觉有时会将多年的经验压缩成瞬间的洞察。
然而即使对于经验丰富的人来说，有时他们也没有准备好应对新的挑战和机会。轮船、印刷机、电报、白炽灯以及打字机都遭遇过怀疑。当回想自己促使“富尔顿的蠢物”[30]下水的努力过程时，罗伯特·富尔顿（Robert Fulton）说：“在前进的道路上，我没有得到一句鼓励的话，没有人对轮船的未来怀有光明的希望，也没有人对之报以热情的祝福。”
约翰·怀特（John White）的著作《拒绝》（Rejection）讲述了一个又一个人们的成果遭到贬损的故事，其中包括米开朗基罗、贝多芬和美国诗人威尔伯·史蒂文斯（A.Wilber Stevens）。出版社曾把史蒂文斯的诗稿烧成灰寄还给他。苏斯博士（Dr.Seuss）[31]的作品曾被二十多家出版社拒绝，富有经验的出版人凭直觉认为他的作品永远也不会畅销。尽管被拒了15次，其中包括被双日出版社（Doubleday）的编辑拒绝（“写一个不知名的荷兰画家，这本书根本卖不出去”），但欧文·斯通（Irving Stone）写作的有关梵高的作品依然卖出了2 500万册。在一个可能是杜撰的故事中，碧雅翠丝·波特（Beatrix Potter）写的《彼得兔的故事》（Tale of Peter Rabbit）被7家出版社拒收，其中一家出版社说，这个故事闻起来有一股烂胡萝卜的味道。
屡遭挫败的作家查克·罗斯（Chuck Ross）的经历说明了职业直觉是多么不靠谱。罗斯使用笔名将杰西·科辛斯基（Jerzy Kosinski）的小说《台阶》（Steps）寄给了28家主要的出版社和文稿代理商。所有人都拒收这部小说，其中包括兰登书屋（Random House），而兰登书屋早在10年前就出版过这本书并荣获美国国家图书奖（National Book Award），销量达到40万册。曾出版过科辛斯基其他三部小说的霍顿·米夫林出版公司（Houghton Mifflin）差点接受了这部小说：“我们中的一些人阅读了您这部没有题目的小说，非常敬佩它的写法和风格。它让我们想到了杰西·科辛斯基的作品……按照现在的情况来看，这部手稿的缺点是它总体上不能令人满意。”
由于认识到了直觉的危险性，许多公司，包括杰克·韦尔奇（Jack Welch）领导的通用电气公司，已经开始求助于数据驱动的管理系统，比如六西格玛（Six Sigma）。为了改善质量，公司对活动做出界定、设立标杆并衡量业绩。高登食品服务公司（Gordon Food Service）是一家大型的美国中西部食品分销商，它根据供应商是否能按时供给保质保量的产品来进行定量的评估，而不是做出主观判断。每个月供应商都能知道客户对他们有怎样的期望，以及他们自己做得如何。
就像在质量控制、金融和投资领域中一样，当可以获得客观的信息时，我们一定要留心这些信息。但是并非所有重要的事情都是可测量的。对有些事情来说，不存在具有决定性的数字。人们应该如何衡量苏斯博士提交的手稿呢？在这种情况下，丰富的经验、消息灵通的直觉以及我们积累的难以言表的知识会引导我们的判断。
