在大萧条起初的四年里，价格和工资大幅下跌30%。家庭累积了巨额债务，快速的通货紧缩严重破坏了整个经济。工资出现了快速下降，但以美元计的债务负担保持不变。因此，由于债务过高，那些已经减少支出的家庭被迫进一步减少支出。在大萧条期间，债务与通货紧缩形成了一个致命的混合体，它放大了我们分析的杠杆化损失的作用力。
债务和通货紧缩是天然的“同案犯”。当负债家庭减少支出时，商家为了增加销售就会降低价格。然而，只有在降价企业通过降低工资来减少成本时，这种情况才可持续。因此，需求减少转化为工资下降，家庭的债务负担大于其收入，使问题进一步恶化。这将迫使家庭进一步减少支出，如此循环往复。
伟大的美国经济学家埃文·费雪将这个恶性循环称作“债务通货紧缩”。正如他在1933年所言：“我……确信这两大经济疾病，债务疾病和价格水平疾病，在大繁荣和大萧条期间比所有其他因素加总都还重要。”1他提出了一种分配论观点。因为债务合同是按美元签订的，通货紧缩使债务人在偿还债务时面临更重的负担。另一方面，债权人却从通货紧缩中获益，因为他们可以用相同的贷款利息收入购买更多的商品。通货紧缩是一种再分配，它将购买力或者财富从债务人转向债权人。
因此，如果通货紧缩带走了债务人的购买力，那么通货膨胀可以通过将购买力转回给债务人来减少对他们的冲击吗？从理论上看，是这样的。价格和工资上涨使得借款人可以更加容易地用他们上涨的工资来偿还固定的债务负担。同样，价格上升也使支付给债权人的利息价值减少。债务人的高边际消费倾向意味着这样转移购买力对总体经济来说非常有益——债务人因为购买力上升而增加的支出超过债权人因为同等损失而减少的支出。这就将我们带到货币政策的重要性方面，按照上面的逻辑，如果信贷政策可以阻止通货紧缩，支持通货膨胀，它就能够减少债务推动式衰退的不良影响。
在大萧条期间，美联储没有阻止通货紧缩，因而饱受批评。例如，米尔顿·弗里德曼和安娜·施瓦茨在1963年的经典著作《美国货币史》中严厉批评美联储严控货币供应量，未能阻止通货紧缩。在2002年米尔顿·弗里德曼90岁生日时，本·伯南克——原普林斯顿大学经济学教授、大萧条研究专家——公开表示：“我想对米尔顿和安娜说：关于大萧条的研究，你们是正确的，我们的确犯错了。我们非常遗憾。但是由于你们，我们将不会再次犯错。”2
事实证明伯南克是言而有信之人。当2007年和2008年真正面临考验时，美联储的水龙头不受约束地往外流水（参见第9章美联储的政策清单）。美联储的积极措施的确有助于防止大萧条时期通货紧缩螺旋的重演。然而，在大衰退时期我们并未看到通货膨胀上升，尽管这些措施降低了债务造成的宏观经济损失。那么为什么美联储还是未能利用通货膨胀冲销杠杆化损失呢？
通货膨胀的魔术按钮？
不幸的是，中央银行没有什么魔术按钮，轻而易举地用以推高通货膨胀。阻止通货紧缩是一回事，而制造明显的通货膨胀则要难得多。实际上，当经济面临过度债务负担，并且身陷零利率下限时，货币政策推升价格的能力将严重受限。即使没有受到零利率下限施加约束的影响，杠杆化损失也严重削弱了货币政策的作用。
为了知道其中的原因，我们必须详细了解美联储是如何操作的。制造通货膨胀最直接的方法就是大规模增加流通中的货币量。当更多货币追逐相同数量的商品和服务时，价格和工资肯定会上涨。美国的基础货币包括流通中的货币（硬币和纸币，即我们通常所说的货币）和银行准备金两类。银行准备金是银行体系所持有的现金，部分作为银行的库存现金，部分作为银行在美联储的存款。
银行准备金不是流通中的货币。当美联储想要增加基础货币时，它就向银行购买债券（通常是美国国债），然后用银行准备金方式向银行支付。换句话说，美联储创造了银行准备金，而不是流通中的货币。3只有当银行因准备金增加而增加贷款时，银行准备金增加才会导致流通中货币的增加。如果银行没有增加贷款——或者，同等的，如果借款人没有增加借款——那么银行准备金的增加并不会影响流通中的货币。大衰退期间就发生了这种情况。美联储所采取的积极措施包括向银行贷款，这增加了银行的准备金，并降低了银行间市场的利率，但对实际借贷的影响非常有限，因此对流通中货币的影响也有限。正如第9章所示，大衰退期间银行贷款暴跌，而银行准备金急剧上升。
很多读者可能有些吃惊，但这是事实：美联储并不直接控制流通中的货币，它并不印钱，它印的是银行准备金。大萧条之后，一群著名经济学家，包括埃文·费雪，对无法控制货币感到愤怒，强烈建议制定给予美联储充分授权的政策。他们写道：“（当前的政策）赋予成千上万商业银行通过增加或减少银行贷款和投资的方式来增加或减少流通媒介总量的权力。因此银行行使着一直以来拥有的特权。”4然而，经济学家无法实施他们的政策，70年后面对大衰退，同样的问题困扰着货币政策。
从杠杆化损失式衰退的情况看，依靠银行来增加贷款将严重削弱货币政策的效果。要记住，在每一次杠杆化损失事件中，家庭乃至企业都竭力偿还债务，而银行受困于高债务拖欠率。在这样的情况下，银行不想提供更多贷款，而家庭也不想增加债务。所以，当货币政策需要更多的贷款以将货币投入流通领域时，经济中的自然因素却阻碍了贷款发放。5
我们可以通过比较银行准备金的增长与流通中的货币情况来了解这是如何发生的。从2008年8月至2009年1月这5个月间，银行准备金增加了10倍——从900亿美元到9000亿美元——它反映了美联储非常积极的姿态。积极的货币政策持续到了2013年，到我们写作本书时银行准备金已经超过2万亿美元。
流通中的货币增加了，但与银行准备金的增加相比，也仅是少量增加。图11.1显示了这种情况。积极的货币政策使银行准备金发生了显著变化，但对流通中的货币仅有轻微的连带影响。银行不想放贷，而家庭不想借入，这限制了货币政策作用的发挥。美联储想竭力避免通货紧缩，但它显然没有办法引起显著的通货膨胀。
图11.1 大衰退期间的货币基础
杠杆化损失发生期间，中央银行家无能为力这种情况也不唯美国大衰退所独有。保罗·克鲁格曼和彼得·特明均指出，6图11.1所展示的情形在大萧条时期也存在。辜朝明表示，在大衰退期间，欧洲大陆和英国都出现了相似的银行准备金增加而流通中货币保持不变的情况。从1994年至今，日本一直保持这种情况。7中央银行为了抗击杠杆化损失式衰退，用准备金来漫灌银行系统，却没有人想贷出或借入。一个建议就是用更加强硬的手段要求银行贷款。但是我们在第9章看到了使用这种方法所带来的问题。如果经济体正受困于债务过度，那么银行的贷款将没有经济意义。增加贷款不是解决债务问题的方法。
一个较好的方法就是允许中央银行直接向经济注入现金，彻底绕开整个银行系统。闪入脑海中最极端的画面就是美联储主席授权用直升机抛撒现金。向经济体直接注入现金的想法一开始似乎有点疯狂，但在严重经济衰退时期，一些著名的经济学家和评论员的确建议采用这样的政策。8在就任美联储主席的前几年，本·伯南克就建议20世纪90年代日本的中央银行家实施直升机撒钱政策，给他赢得了“直升机本”的绰号。92013年2月，《金融时报》专栏作家马丁·沃尔夫写道：“有人认为有意识地采用扩大财政赤字方式的货币融资来应对金融危机绝对是不正确的，但是这样的观点是错误的，它只不过是工具箱的必备工具。”10威勒姆·布伊特通过严密的建模得出结论，实际上直升机撒钱这样的方式对陷入名义利率零下限的经济体是有帮助的。11如果直升机能够瞄准一国的负债地区来撒钱，效果会很好。这样的政策将会产生积极的效果，类似于我们在第10章提议的债务重组。
可能你已经猜到了，通过直升机撒钱只不过是个比喻。实际上，美联储可以通过印刷钞票并向教师支付薪水的方式来注入现金。然而，问题在于，印刷钞票然后将它们交给人们，对于美联储来说是违法的。从技术上讲货币是一种政府负债，并且任何政府债务的发生都是一种财政行为，而这只能由财政部来操作。这也解释了为什么美联储必须用证券来交换银行准备金。在没有证券作为交换的情况下，货币或银行准备金是不允许投入流通领域的。再者，我们真的相信中央银行获得授权就会采取这样的行动吗？在大多数发达国家，中央银行家们开展工作是建立在降低通货膨胀这一保守立场上的，很难想象他们会愉快地在全国各个城市抛撒现金。在本章的后面我们将回过头来讨论这一点。
利率渠道
增加基础货币并不是中央银行在危机时期刺激经济的唯一方法，它们也可以降低利率，此时的利率尚未达到零下限。例如，在大衰退期间及之后，美联储积极购买MBS，目的就是为了压低家庭面临的住房抵押贷款利率。这个想法就是，家庭支付住房抵押贷款余额和其他贷款的利率低一些，就可以对经济起到刺激作用。
然而，那些对贷款有最高边际消费倾向的家庭既不能也不愿意再借款。要记住，在杠杆化损失的情况下，借款人的财富经受了巨大的冲击，他们当中很多人要么在住房上是资不抵债的，要么因为拖欠而遭到信用降级。很多人竭力想通过储蓄重建他们的资产负债表，追加债务是他们最不愿意做的事情。他们当中的一些人的确也想借款，但很多被挡在了信贷市场之外，经历了金融危机的信贷市场只给那些有良好信用记录的人群发放贷款。
尽管30年期住房抵押贷款利率从2007年7月的6.5%下降到2012年7月的3.5%，但银行严格限定可以享受低利率人群的范围。这样做造成的结果是，2012年3月，尽管事实上市场住房抵押贷款利率仅为3.8%，但70%的30年期固定利率住房抵押贷款的借款人支付的利率是5%或更高。12
负债的购房者无法得到较低的住房抵押贷款利率，那么大衰退期间和之后的货币政策就变得不是特别有效。为了给已有的住房抵押贷款再融资，很多银行要求购房者有较大的房屋净值。但是，当房价暴跌时，购房者的净值也下降了。在亚利桑那州、佛罗里达州和内华达州，一半以上的购房者是资不抵债的，也是全美再融资倾向最低的。图11.2显示了2010年所有州的这种相关性。
图11.2 2010年资不抵债的购房者和住房抵押贷款再融资
而且，在大衰退期间，当购房者对其现有住房抵押贷款再融资时，他们并没有变现。实际上，2012年购房者利用再融资套现更多净值的比例是1993年以来所有时点中最低的。图11.3显示了购房者有套现的再融资比例。在房地产繁荣时期，再融资出现爆炸式增长，然而从2008年至2012年快速下降，此时正值美联储拼命通过降低利率刺激更多借贷。
图11.3 再融资套现的消失
在杠杆化损失的情形下，银行拒绝贷款而家庭避免借款。那些妨碍了中央银行家们试图增加流通中货币的问题，也削弱了他们刺激家庭借款的能力。货币政策无法重新恢复债务循环。
通货膨胀预期
当中央银行在杠杆化损失式衰退期间增加银行准备金时，贷款或借款并没有增加，而严重、长期的经济下滑却发生了。但是经济最终还是会恢复的，如果中央银行将利率保持在非常低的水平，银行将会恢复贷款，进而引起通货膨胀。一些人认为，如果公众从长期来预期通货膨胀，那么经济可能在短期内就会获益。根据这种观点，通货膨胀预期可能导致支出增加，即使经济面临利率零下限约束。回想第4章，要推动一些家庭增加支出，利率可能有必要为负。换句话说，要想让家庭增加开支，就需要他们为储蓄而不是支出付费。推动通货膨胀预期上升有助于形成负利率。
例如，假设你在银行存了1000美元，利息为零。如果你预期计划购买的商品的价格会上涨，那么你存放在银行的1000美元在未来的购买力就会下降。换句话说，从你想购买的实际商品来看，通货膨胀导致你在银行的存款只能获得负利率。这将鼓励你消费而不是储蓄，从而增加总需求。如果美联储能让你相信通货膨胀最终会出现，通货膨胀预期论就相信这会刺激经济增长。
然而，这种观点的问题在于它假设家庭支出对实际利率的变化非常敏感。这在一般环境下可能是正确的，但杠杆化损失可能切断了这种联系。当经济面临过度负债和资产价格暴跌时，负债家庭被迫大规模削减支出，同时他们即使想借款，也已经被挡在了信贷市场之外。结果就是，即使是负利率也不能使支出大幅增加。
姑且让我们假设家庭支出会对更高的通货膨胀预期做出反应，仍然存在一个严重问题：在杠杆化损失式衰退期间，中央银行要创造更高的通货膨胀预期变得非常困难。如果中央银行承诺在经济复苏并摆脱名义利率零下限时仍容许通货膨胀，那么家庭才会形成更高的通货膨胀预期。
但是，中央银行的声誉建立在抗击通货膨胀的基础之上。有鉴于此，大众会预期，经济一旦开始复苏，中央银行就会采取措施从银行系统回收准备金。如果没有人相信中央银行会在经济复苏时容许通货膨胀，那么经济体并不会得益于更高的通货膨胀预期。正如保罗·克鲁格曼就日本“失去的十年”曾写过的一个著名论断：“实际上，如果中央银行可信地承诺它们将不负责任（粗体为作者强调）时，货币政策才会有效……”13我们将更进一步。在杠杆化损失式衰退期间，货币政策制定者需要承诺极不负责任地制造通货膨胀预期。房价暴跌一旦成为现实，家庭支出就会大幅减少。面对需求大规模减少，企业自然而然会削减价格和工资。在大萧条时期这确确实实发生了。在严重的经济衰退期间，经济的自然力量与通货膨胀背道而驰，走向通货紧缩。货币政策要打的是一场硬仗。
为了赢得战役中央银行愿意不负责任地采取行动吗？证据表明，答案是否定的。欧洲中央银行缩手缩脚，英格兰银行亦然。美联储走得很远，它推出了激进的量化宽松政策，在声明中使用了条件性指导语言。但是总统经济顾问委员会前任主席克里斯蒂娜·罗默写道：“实际上这些措施都是一些小动作……重要的是联储不愿意实施制度上的变革。因此，货币政策在推动经济复苏方面已经不能发挥决定作用了。”14
希望货币政策通过预期来制造通货膨胀在宏观经济学模型中可能运行得很有效，但冀望于中央银行家们不负责任的行为是一个注定要失败的策略。我们不能指望他们魔法般地修补债务问题。
财政政策是可行的选择吗？
与“凯恩斯主义”理论不同，我们建立的杠杆化损失式框架关注的是需求冲击的来源，因而自然会得出直接解决家庭过度负债的政策建议。尽管如此，在经济严重衰退期间，政府支出仍然是有帮助的，因为它增加了总需求。大多数经济学家认为在平常时期，政府的支出对经济基本没有影响，因为它挤出了私人支出，同时也因为家庭清楚他们终将缴纳更多税赋为这些支出融资。在平常时期，政府支出即使有影响，也可能是有害的负面影响，因为它通过征税扭曲了激励。但是当零利率下限使经济处于萧条状态时，通过债务来为政府支出融资可能会有正面的经济影响。
大量证据显示财政刺激有短期效果，特别是当经济面临零利率下限时。中村惠美（Emi Nakamura）和乔恩·斯坦森（Jon Steinsson）研究了过去50年国防支出冲击对各州GDP的影响。他们发现影响相当大，1美元的国防支出能够带来1.5美元的经济产出。正如我们所写：“我们的估算为模型提供了证据，在模型中需求冲击可以对产出产生巨大影响。”15两份独立的研究发现，2009年的《美国复兴与再投资法案》有正面的效果。利用立法中各州所获资金的差异，两份报告都发现这一法案对就业有显著影响。16
因此财政刺激还是有帮助的，在杠杆化损失期间试图实施紧缩将产生相反的效果。然而，从我们的观点来看，当经济体面临的基本问题是私人过度负债时，财政刺激不如家庭债务重组有效。最有效的政策就是将现金发放到那些将支出最多的人手上，而负债购房者有特别高的边际消费倾向。与财政刺激相比，债务重组更为有效的情况出现在一些最有影响的大衰退“凯恩斯主义”模型中。例如，戈蒂·艾格特松和保罗·克鲁格曼写了一份很有影响力的研究报告，其中杠杆化损失观点起了重要作用。一个主要的启发就是“从模型中自然而然地得出了扩张财政政策的基本原理”。17但是，在他们的模型中，经济触及名义利率零下限，因为负债的购房者被迫大幅削减支出。在他们的模型中，家庭债务重组将首先可以使消费不会快速下降，从而帮助经济避免流动性陷阱。克鲁格曼强力支持家庭债务重组。18
财政刺激是一个笨拙的替代方法。如果财政刺激不能采取本金减记方式，就不能锁定正确的目标人群。19而且，政府支出最终还是要一些人通过纳税支付的。如果这些税赋不是由经济体中对房地产暴涨负有责任的债权人承担，那么财政政策也未让债权人向债务人提供转移支付，而这是最能促进总量需求的方式。换句话说，最有效的财政刺激措施就是政府向债权人征税而向债务人提供资金。但我们为什么需要财政刺激呢？例如，通过破产中的强制性住房抵押贷款重组也能实现同样的目标而又无须牵涉征税。
财政政策是想复制债务重组，但是这在美国特别有问题，因为政府所得是通过向收入而不是向财产征税。20政府应该向债权人征税，他们一般都是经济体中最富裕的人群，这也是他们为什么能够向借款人放贷的原因。但是富人不一定有很高的收入，同样，那些有很高收入的人未必就是富人。例如，一位退休的银行家没有收入，但有很多的财产，而一对年轻的职业夫妇可能有很高的收入但财产很少。考虑一下这对年轻的职业夫妇，从学校毕业后刚开始工作，他们有很高的收入，但几乎没有财产。他们的收入边际消费倾向可能很高，因为他们预期有很高的稳定收入流，但他们需要进行较大规模的资本投资，例如给他们的第一套公寓购置家具，向他们征税将伤及经济。政府向收入征税，也造成了工作激励的扭曲，可能导致相关的一些专业人员留在劳动力市场之外。所有这些问题表明，依赖税收收入来解决杠杆化损失式衰退不如家庭债务重组有效。
最后，债务重组保留了市场中的激励。正如我们在第8章所论证的，在每一次杠杆化损失灾难发生之前，都出现资产价格泡沫，它完全是债权人通过提供唾手可得的贷款催生的。他们理应为引致的灾难承担部分责任，强制让他们承担部分损失有助于在第一时间惩罚助长了危机的人。纳税人完全有理由对被迫为别人的错误埋单而感到愤慨，而强制债权人承担损失在政治上比其他形式的财政刺激更容易被接受。经济学家汉斯-维纳·辛在描写欧洲对危机的愤慨时也表达了同样的观点，在那里德国的纳税人被要求救助银行。正如他所说：“救助在经济上毫无意义，并且可能使情况变得更糟。这样的计划破坏了责任原则，它是市场经济的基本原则之一，责任原则认为在选择债务人时债权人负有责任。如果债务人不能偿还，债权人就应该承担损失。”21
政治瘫痪
在前面三章中，我们评估了在出现杠杆化损失危机时政府可以实施的政策。不惜代价救助银行达不到目的，货币政策和财政政策有一定帮助，但不如直接对家庭债务重组有效，因为家庭债务毕竟是最主要的问题。重组债务在提振病态的经济方面是最有效的。
尽管在危机爆发时讨论哪些政策更好是有益的，但这样的讨论忽略了“房间里的大象”：如果我们在过去几年对政治有所了解的话，应该知道在经济严重紧缩时期，党派冲突对政府产生了严重的不良影响。在最需要政策的时候，政策却软弱无力。例如，在大衰退期间美国的选民严重极化。类似茶党运动以及占领华尔街群体的出现表明极化有扩大趋势：在大衰退最严重的时期，一部分美国人声称自己在温和地坠落。22
我们与弗朗切斯科·特雷比的研究显示，在过去的7年中美国政治的极化是常态而非例外。23具体来说，我们研究了从1981年至2008年间70个国家在金融危机后的政策极化问题。24当危机出现时，称自己属于温和派的人群占比迅速下降。同时，极端主义者的占比大幅增加，左翼和右翼都有增加。
相应的，金融危机使政治体制向着立法更加分裂、议题更加政治化的方向发展。政府基本上无法形成切实可行的联盟，而政治分裂则成为常态。尽管某些正确的政策得到了每位经济学家的认同，但我们无法指望政府会组织实施这些政策。2011年夏季的债务上限闹剧、2013年的预算隔离以及过去几年美国政府未能执行任何有意义的立法，这些都不是例外，相反，它们反映了美国政府在经济崩溃时的无能为力。在杠杆化损失式衰退来临时，我们不能依靠政府官员快速实施正确的政策，我们必须建立机制，能够帮助经济在资产价格暴跌时自动做出反应。
债务是一种可怕的工具，因为它缺乏弹性：危机发生后需要政府干预，以帮助更加公平地分担由房价暴跌导致的损失。因为政治的极化，这样的干预几乎无从实施。将时间、精力和资源浪费在债务重组的争斗中代价太大。在下一章中，我们认为只有从根本上改变家庭的自我融资方式，才能打破杠杆化损失带来的恶性循环。我们必须建立机制，以在第一时间避免杠杆化损失式危机的爆发。我们只有摆脱依赖债务的金融体系，才能真正享受金融体系的成果。
