早在1913年联邦储备系统建立之前，古典和新古典经济学家就对货币供给变化的影响进行了概括。耶鲁大学教授欧文·费雪（Irving Fisher）在1911年迈出了至关重要的一步，他从约翰·斯图亚特·穆勒的分析中推导出了一个简单的数学框架。表达这一“货币数量理论”（quantity theory）的一个流行公式版本是MV=PQ。这个简单的等式让我们对货币主义的观点有了更多的了解。M是货币供给量，V是流通速度。PQ代表名义GDP （P是价格水平，Q是生产的商品和服务的数量，即实际GDP）。这个等式无可争辩。根据定义，货币数量乘以周转次数等于所购买商品和服务的名义价值。但对于这些变量的行为，经济学家可以陷入无休止的争论。
对货币主义最为粗疏的勾勒大致如下：流通速度恒定；能够生产的商品和服务的数量在短期内是固定的；如果美联储因此增加5%的货币供给，我们将看到物价上涨5%。这一粗略的量化理论基本上从方程中抹去了V和Q，并得出结论：M的任何变化只会在P这一变量中感受到。
Valentina Sanchez，“Venezuela Hyperinflation Hits 10 Million Percent，” CNBC.com，August 3，2019，https：//www.cnbc.com/2019/08/02/venezuela-inflation-at-10-million-percent-its-time-for-shock-therapy.html.
不过，即使是这种粗略的勾画，也有一些可取之处，尤其是在解释恶性通货膨胀方面。德国历史上的魏玛共和国就是一个典型的例子。在1921—1924年，该国的印钞机全速运转，使货币供给量激增。它不是翻了两倍、三倍或四倍，而是增长了超过25 000 000 000 000%！随后，物价指数在一年半的时间里从1飙升至200 000 000。每个人都成了亿万富翁！只是几乎每个亿万富翁都食不果腹。衣柜里堆满了纸钞，橱柜里却空空如也。在美国，好莱坞传奇制片人塞缪尔·高德温（Samuel Goldwyn）说过：“口头合同还不如把它记下来的那张纸值钱。”而在当时的德国，钞票还不如印钞票的纸张值钱。德国经济被摧毁。近年来，委内瑞拉也卷入了恶性通货膨胀俱乐部，2019年的年通货膨胀率达到了1000万。中产阶级沦落到在垃圾箱里翻找食物，10%的人口逃离了这个国家。尽管委内瑞拉坐拥世界上最大的石油储备，但腐败的政府攫取了人民的财富，并试图通过发放毫无价值的纸币来补偿。 
这些故事向我们昭示了一个道理，钱来得容易可不是什么好事。
现代的货币数量理论家，也就是货币主义者，声称他们的知识前辈们轻视了货币的作用。从短期来看，货币不仅能影响物价，还能影响经济活动。然而，从长期来看，货币供给的变化只会改变物价。货币主义者还加上了一条反凯恩斯主义的信条：除非货币供给也发生变化，否则政府支出不会影响物价或产出。只有货币是重要的。
要理解他们的立场，我们有三个重要任务：第一，我们必须明白，为什么货币主义者听起来对货币有着堪称傲慢的自信。第二，我们必须明白，为什么凯恩斯主义者在货币问题上如此轻率。第三，我们必须明白，为什么货币主义者对政府支出如此不屑一顾。在此之后，我们才能去审视这场论战在今天的胜负。
让我们来看看直接将货币供给与GDP联系起来的传导机制。假设货币主义者是对的：流通速度是稳定的。如果美联储通过购买债券来增加货币供给，它就会把更多的钱送到债券出售者手中。但人们希望维持货币持有的稳定水平。根据货币主义者的说法，人们持有货币主要是为了日常交易。既然他们现在有了多余的钱，他们就会把钱花在商品、服务和实物资产上。于是GDP便会攀升。
相反，如果美联储踩下刹车，出售债券，人们手里的货币就会减少。因为他们想保持货币的稳定水平，所以他们削减开支，也就减缓了GDP的增长。
从本质上讲，货币政策是在操弄公众资产的流动性。只要人们持续渴望稳定的流动性水平，货币政策就能对GDP产生可预见的、强有力的影响。美联储可以将公众玩弄于股掌之间，以促成不同水平的支出。
凯恩斯和他的追随者怎么会不同意这个模型呢？具有讽刺意味的是，凯恩斯曾经相信这一点。更讽刺的是，第二次世界大战以来最重要的货币主义者米尔顿·弗里德曼却一度不相信这一套。凯恩斯一开始曾是货币主义者，后来才成为凯恩斯主义者；而弗里德曼一开始曾是凯恩斯主义者，后来才成为货币主义者。凯恩斯年轻的时候，他的朋友们可能给他起过一个“猪鼻子”的绰号，但他和弗里德曼都不是天生顽固的猪头猪脑。
A. C. Pigou，ed.，Memorials of Alfred Marshall （London：Macmillan，1925），p.25.
让我们看看凯恩斯从原先秉持的货币主义原则实现思想转变的过程。凯恩斯在剑桥大学耳濡目染的是马歇尔教授的“剑桥方程”（Cambridge Equation）。这个方程与费雪的模型相似。根据凯恩斯的说法，马歇尔“一直教导”，货币需求是由“商品的平均库存来衡量的，而这是每个人都愿意以现成形式保有的”。 在德国的恶性通货膨胀时期，凯恩斯在他的《货币改革论》中强调了货币数量理论的力量，证明了快速的通货膨胀如何鼓励人们以更快的速度花钱，迫使价格进一步上涨。然而，到《通论》问世时，大萧条让凯恩斯相信，货币政策是无力的。
凯恩斯批判的主要目标是流通速度。为什么假设流通速度是稳定的？那么，如果央行增加货币供给和流动性，情况又会怎样呢？为什么要假设人们会花掉额外的钱呢？也许他们会把这些钱藏在床垫下。如果他们真这样做，较低的流通速度将抵消较高的货币供给，GDP仍将裹足不前。凯恩斯认为，这种情形在经济萧条时期尤其可能。货币数量理论家认为，人们持有货币是为了日常消费，或者是为了“未雨绸缪”，而凯恩斯提出了第三个动机，“投机”（speculative）。人们持有额外的流动性可能只是为了在股票和债券市场中进行投机。如果利率反弹，投机性资金需求也会亦步亦趋。因此，即使货币供给增加，对其加以囤积的欲望也可能增加。
John Maynard Keynes，The Collected Writings of John Maynard Keynes （London：Macmillan/St. Martin’s Press for the Royal Economic Society，1973），vol.11，p.294.
在给罗斯福总统的一封信中，凯恩斯以一个巧妙的比喻对货币的影响冷嘲热讽了一番：“有些人似乎在暗示……可以通过增加货币数量来提高产出和收入。但这就像试图通过购买更大码的腰带来增肥一样。以今天美国的腰围，这根腰带已经足够了。”
凯恩斯不仅贬低了货币的影响力，他和他的追随者还描绘了一种完全不同的货币传导机制。他们认为，货币政策不会直接通过消费发挥作用，而是通过利率和投资发挥作用。要想让经济从货币操作中有所触动，就必须经历两次漫长且暗藏危机的跨越。如果美联储增加货币供给，人们绝不能囤积货币（这是第一步）。根据凯恩斯主义者的说法，即使人们真的花钱，他们也可能购买股票和债券，即金融资产而非实际资产。这将降低利率。只有企业或家庭从银行贷款，然后购买商品和服务，GDP才会有所增长（第二步）。在跨出这风险重重的两大步时，许多货币主义者很可能还没到达对岸，就已经跌进了下方的峡谷。
向相反方向迈出的步伐同样漫长而危险。如果美联储收紧货币供给，人们可能不会在意装袜子的抽屉里的现金变少了。即使他们通过出售金融资产（这会提高利率）来加以应对，借款人也可能不会因为更高的借贷成本而气馁（例如，如果他们有义务继续一个建筑项目）。GDP可能会继续增长。
总而言之，凯恩斯主义的批评在以下情形中最能切中要害：货币流通速度或货币需求变化无常，借款人不关心利率。
Milton Friedman，“Money：Quantity Theory，” in International Encyclopedia of the Social Sciences （New York：Macmillan and Free Press，1968），p.438.
弗里德曼哀叹凯恩斯的影响“导致货币数量理论一时间黯然失色，可能导致关于货币理论和分析的经济研究和文章数量跌入历史低谷……一种观点被广泛接受，即货币无关紧要，或者退一步讲，它不太重要”。
Milton Friedman，“Discussion of the Inflationary Gap，” American Economic Review 32 （June 1942），pp. 314-320，reprinted in Essays in Positive Economics （Chicago：University of Chicago Press，1953），p.253.
这次败阵甚至影响到了弗里德曼的早期观点。尽管他毕业于芝加哥大学（芝加哥大学长期以来一直是凯恩斯批评者的大本营），但在1942年，弗里德曼还年轻时曾撰写的一篇关于通货膨胀的文章中，几乎对货币的影响力只字未提。11年后，这篇文章出现在他的《实证经济学论文集》（Essays in Positive Economics）一书中，并新增了7个段落。弗里德曼对这一增补解释道：“正如我相信新增材料已经表达清楚的，对货币效应的遗漏是一个严重的错误，不能原谅，但或许可以用当时盛行的凯恩斯主义风气来为之辩解一番。”
