对经济衰退本质的无知
1.定量宽松政策是21世纪最大的金融闹剧
第一章已经探讨了在资产负债表衰退期间货币政策的重要性。然而在过 去的20年间，经济学领域完全被货币政策万能的观点所主导。造成这种状况 的因素将在第三章中详细探讨。在这里，可以很确定地说，认为货币政策对 解决日本所面临问题无能为力的主张，根本不可能被那些持货币政策万能论 观点的学者们接受。从1999年前后开始，这些学者就强烈要求日本央行执行 定量宽松的货币政策，即使在利率已经下降为零的情况下，依然主张，只要 日本央行增加足够的流动性供给，日本经济就会复苏。因为经济状况毫无改 善而早已心存不满的政治家和媒体也加入了这个大合唱中。尽管日本央行费 尽全力辩解.这样的做法毫无意义，但是却被当成了耳旁风。在2001年3 月，日本银行总裁速水优终于决定执行定量宽松货币政策。
因此造成的流动性增长在图1一9的右上方部分得到了体现。从2001年3 月到2006年4月期间，日本央行向整个银行系统注入了 25万亿日元的资金 （相当于银行法定准备金的五倍）。然而就如图1 — 8显示的，最终货币供应量 的增长只相当于同期政府借贷增长的额度。增加的可利用储备金完全与货币 供应量的增长相背离，这是因为早在定量宽松政策实行之前，银行系统就已 经保有了过剩的准备金。
在利率为零时央行实行定量宽松政策，就好比一个商贩在每天无法卖出 100个以上单价为100日元的苹果时，决定在货架上摆上1 000个苹果，当这 仍然无效时，再加1 000个苹果上去。可是只要价格不变，消费者的行为就 没有改变的理由，所以即使这个商贩在货架上摆满了 3 000个苹果，这家苹 果店的销售量仍然固定在100个。这个例子说明了定量宽松政策的本质，最 终这项政策既没有带来经济的复苏，也没能阻止日本的资产价格在2003年跌 入谷底。
有些观点认为，日本经济最近的复苏证明了定量宽松政策的功效。如果 这种观点是正确的，那么我们应该看到如下现象：银行利用流动性增加的优 势促进了贷款额的攀升，从而使货币供应量得到扩大，最终加速了国内生产 总值的增长。但实际情况是，日本国内生产总值的增长是在贷款和货币供应 量双双低迷的情况下实现的。日本国内生产总值的扩张一是归功于日本企业 在完成资产负债表的修补之后，开始把它们曾经用于偿债的资金转而用于投 资，再就是出口的增加。而这两个因素都与日本央行的流动性供给毫不相干。
尽管定量宽松政策没能实现预期的目标，但是对于货币政策的坚定信仰 依然在日本和其他国家的经济学家们当中经久不衰。对于这些经济学家来说, 定量宽松政策并没有失败，而是做得还不够。按照这种观点，如果将商业银 行的超额准备金推高到25万亿日元还不能奏效的话，那么就应该继续增加到 50万亿，甚至100万亿日元。
为了避免冗长的讨论，我们可以想象一个住院的患者”她正在按照医生 所开的处方服药，但是却没有像她的医生所预期的那样产生作用。当病人将 这个情况报告给医生时，这个医生让她把药量增加一倍。可是依然没有作用。 于是医生就让她把药量增加到四倍、八倍，最后甚至100倍，但最终依旧是 徒劳无功。这个时候，任何头脑正常的人都会得出结论，这个医生最初的诊 断是错误的，患者患的是另外一种病症。同样，今天的宏观经济学理论假设 私营企业在任何时候都追求利润最大化，也就是说，在利率足够低的情况下， 企业都会愿意借贷来进行投资。因为企业战略永远都是前瞻性的，所以经济 衰退只是由于货币供应在中央银行或者商业银行的某个环节出现问题所致。 换句话说，所有经济衰退的根源都在于资金的供应方或者放贷方。
实际上，借贷方，而不是经济学家们所主张的放贷方，才是日本经济大 衰退的主要根源。当借贷方多于放贷方时，日本央行作为资金的最终供应方 自然可以有所作为。可是当借贷方根本就不存在时，日本央行的任何举措都 会显得回天乏力。
凡是在日本金融机构工作过的人都能认识到日本遭遇的是借贷方不足的 困境，这也是利率持续低迷如此之久的根本原因。但是学者们却没有多少机 会能够“脚踏实地”地了解情况，因此也就难以理解日本经济的真实状况。 而包括在世界货币基金组织工作的那些外国经济学家们更是远离日本金融市 场，无法理解在日本经济中居然无法找到具有借贷意愿的借贷方。正是由于 对实际状况的无知，世界货币基金组织才会劝说日本央行继续执行定量宽松 政策。
在这里顺便提一下，就如同世界货币基金组织在1997年力主实行财政改 革，结果将日本推向了经济崩溃的边缘一样，日本经济的真实状况与世界货 币基金组织的专家的想象之间存在着巨大的落差。1996年有一组世界货币基 金组织的代表来访问我，他们就财政整顿问题和我进行了讨论。我当时明确 地告诉他们，他们不应该劝说日本政府执行财政整顿政策，如果他们这样做 T,而日本政府又听从了他们的建议，那么日本经济几乎肯定将会崩溃。尽 管世界货币基金组织的这个团队倾听并记录了我的忠告，但他们还是建议日 本政府推行财政改革。1997年的经济混乱发生之后，这个团队再次来到了我 的办公室，为他们的错误而道歉说：“我们对日本大众感到抱歉。”'在此之前. 我不记得世界货币基金组织曾经为它的政策失误进行过任何哪怕是私下的道歉。
然而不幸的是，世界货币基金组织负责日本事务的部门总是在不断地进 行人员更迭，因而让这个部门最终又回到传统经济学派的影响之下。当然这 也不足为奇，资产负债表衰退这个概念没有出现在任何一本经济学或者工商 管理学教科书上。世界货币基金组织那些对日本没有亲身接触的新任专家们， 只能运用他们在大学里学到的知识来试图理解日本的状况。结果，世界货币 基金组织的每一次人事变动都将它对于日本经济的了解重新归零。
日本央行最终于2006年放弃了零利率和定量宽松政策。这个决定是因为 从2005年后半期开始，由于出口增加以及日本企业资产负债表问题的解决， 日本经济的真正复苏终于登上了舞台。如图1一2所显示的，私营部门净借贷 需求上升到了正区域，这就表示日本经济终于回到了经济学教科书所描述的 世界。日本央行在2006年3月结束了定量宽松政策，又在同年7月中止了零 利率政策。尽管这些决定在学术界和媒体掀起了轩然大波，但是在私营部门 借贷几乎不存在的情况下，对于整体经济并没有产生太大影响。总之，读到 这里，读者就应该已经明了，定量宽松以及其他货币政策对于日本经济的复 苏并没有产生过任何作用。
2.正是因为没有借贷需求才产生过剩准备金
如果这些货币政策并没有什么影响力，那么为何日本央行又要坚持立即 放弃它们？之所以做出这样的决定，是因为私营部门又重新开始借贷。在这 样的情况下，银行系统内泛滥的流动性导致日本央行承担着由商业银行支撑 的信贷无限膨胀的风险。
正如我们已经指出的，银行必须留存一定比例的资金作为准备金。比如 在法定准备金率为10%时，当一家银行收到100日元的存款后就必须留下10 日元，然后才可以把其余的90日元借给其他客户。换句话说，10日元的准 备金支撑着100日元的储蓄和90日元的贷款。
在执行定駐宽松政策期间，大约有25万亿日元的超额准备金被注入整个 银行系统。虽然银行可以依据这些储备金来发放贷款，但是对于支撑现有货 币供应量和放贷量来说，只需要5万亿日元的法定准备金就足够了。理论上 来说，追加的25万亿日元准备金可以支撑超过现状六倍的货币供应量。而货 币供应量五倍的增加又会导致价格五倍的上涨。对于一个以控制通货膨胀为 目标的中央银行来说，这种局面是必须避免的。因此，日本央行一旦确认了 私营部门借贷的回升，就立即决定中止执行定量宽松政策。
只要没有借贷需求，再多的定量宽松也不会殃及经济发展。但是这项政 策如果在借贷重新升温的情况下依然不变的话，那么就会导致危险的超高货 币供应增长和通货膨胀。因此，日本央行一发现借贷额开始增加，就立即开 始着手清除过剩的流动性，努力使其恢复正常状态。对于正常的中央银行来 说，这样的反应恰如其分。
3.定量宽松政策的解除不等于金融紧缩政策
为了执行定量宽松政策，日本央行需要向市场提供流动性。这个过程是 通过央行购买商业银行持有的国债，并将交易资金存入这些商业银行的经常 性账户来实现的。这个过程不断重复，直到商业银行经常性账户中的总额达 到30万亿日元。如果要中止这项政策，就必须将这个过程颠倒过来执行。理 论上就是，央行通过向商业银行销售国债来吸收它们经常性账户中的过剩 资金。
出售国债一般会造成其价格下跌，以及利率上升。然而在现实中，中止 定量宽松政策的执行并不意味着一般意义上的货币紧缩政策。在一个标准的 紧缩状态中，央行通过向商业银行发售国债来清除流动性，减少流通中货币 的数量以应对经济过热。换个角度来说，商业银行的目标就是通过将所持有 的流动性降低到法定最低规模，以便手中的资金能够最大限度地用于放贷和 投资，从而实现收益的最大化。在这种前提下，商业银行手中不会有足够的 资金用来从央行购买国债，所以它们的唯一选择就是通过出售其他资产来募 集资金。在某些情况下，商业银行甚至可能会考虑借贷。因此当央行开始向 商业银行发售国债时，就会促使这些银行出售其他金融工具，在整体上造成 金融资产价格下降（并因此使得利率上升）。这个连锁反应具有一定的效果， 可以用来冷却过热的经济。
但是在日本此次中止定量宽松政策时，日本央行打算清除的25万亿日元 过剩资金就静静地沉睡在商业银行的经常性账户中，并且还没有任何利息。 因为找不到借贷方，商业银行对于这笔过剩资金也无计可施。所以当日本央 行要求这些银行购买25万亿日元国债时，对于这些商业银行来说，资金正好 都是现成的。
因为商业银行无须另外募集资金来购买国债，所以这项行动就不会像其 他金融紧缩政策一样具有负面效应，也不会造成利率的明显上升。日本的定 量宽松政策一一15年经济衰退期间的一场大闹剧，最后就这样灰飞烟灭，了 无痕迹。
4.紧缩不会影响金融市场
2006年7月，日本央行结束了零利率政策，将短期利率调髙到0.25%。 2007年2月，再次将政策性利率调升至0.5%。但是这些利率调整似乎并没 有对日本经济产生太大的影响，这是因为私营部门的借贷需求与以前相比虽 然有所增加，但是整体依然低迷。
政策性利率的调整主要是通过两个渠道来影响经济：已经借贷的方面和 正打算借贷的方面。但是因为当前的现实是，这两方面的数量都极其有限， 所以即使提高了利率，所产生的影响依旧是微乎其微。
不过，从金融市场的角度来说，中止零利率政策具有重要影响。因为一 个零利率的世界与一个极低（但是依然为正值）利率的世界存在着显著的 差异。
这种差异就如同两家性质不同的餐厅：一家是普通餐厅，另一家是自助 餐厅。当食物的边际成本为零时，来进餐的顾客们当然会倾向于放开肚皮大 吃一顿。可是一旦食物的边际成本为正值，那么不管这个数额有多小，对于 大食客们来说依然存在着相对的风险。在金融世界里也是同样的道理。当资 金的成本为零时，风险意识自然会变得松懈，机构主管们会募集在正常情况 下绝对无法接受的资金额进行投资。但是一旦资金有了边际成本，那么他们 就会避免进行同样的投资，资金流量也随之趋于正常。
在企业债券市场中，信用价差也紧随着2006年7月的利率攀升而被拉 大。信用价差，简单来说就是不同信用评级债券之间的回报率差。比如，一 只信用评级为“AAA”的企业债券的回报率为2.5%,而另一只信用评级为 “AA”的企业债券回报率为3%,那么，这两者之间的信用价差就是0.5%. 在日本实行零利率政策期间，信用价差跌到了非常低的水平，也就是说，资 金的零成本导致了异常宽松的借贷标准。当日本央行在2006年7月提高了政 策性利率后，信用价差立刻随之扩大，这就表示市场开始按照风险程度来要 求回报。
显然，2006年7月的利率上调对于信用价差以及金融市场的其他方面所 造成的影响要大于对实际经济造成的影响，但是这种调整对于经济正常化进 程来说是不可或缺的一部分。唯一的问题是，日本的低利率持续了如此长的 时期，致使许多市场人士——尤其是年纪较轻的人从来就没有经历过利率上 升的时期，他们中的一些人甚至根本就没有考虑过这样的可能性。这种情况 就为市场将来可能的混乱埋下了隐患，对此需要日本央行在推动利率正常化 进程的同时，对这些问题也提出相应的对策。
5.整体物价稳定下的局部房地产价格上升
日本央行最近面临的一个问题是，在当前日本整体物价仍然徘徊于低迷 状态的情况下，一些地区的房地产价格却已经开始出现了显著的回升。某些 特定资产价格与整体物价背道而驰的现象，对于任何一家中央银行来说都是 一个极大的难题，就如在20世纪80年代后期，平成泡沫期间凸显出来的问 题一样。当时由于1985年9月22日日美广场协议的签订导致日元大规模的 升值，从而造成了日本物价的整体下降，尽管如此，日本的资产价格却迅速 飙升。对于这种现象应该采取的正确措施是：一方面按照整体物价的变化趋 势进行利率调整；另一方面向银行派遣政府巡视员，督促私人银行认真严格 地维持贷款价值比率，并且不要在有泡沫现象的领域涉入太深。比如，他们 可以监督银行不要向位于东京的特定类型的房地产项目提供过多贷款。在必 要的时候甚至进行严厉的劝诫也在所不惜。
简而言之，这种思路就是保证宏观层面的利率政策与整体经济的价格水 平相适应，与此同时，对于局部发生的投机现象则由银行巡视员来具体问题 具体解决。日本央行从2005年开始实施这样的政策。只有当这种方式不再能 够防止大规模投机风潮的发生时，才应该开始执行利率调整政策。
如果这种措施是正确的，那么为什么平成泡沫还会发生？日本央行在 1980年末期也的确派遣了巡视员去向银行主管们警告已经开始显现的问题， 但是却收效甚微。因为作为放贷方的银行一口回绝了日本央行的警告，并且 反过来质问为何它们不能向房地产 种在过去40年里价格从未下跌过的 资产提供贷款。日本央行的巡视员们自己也发现，面对这些无可否认的记录， 他们也很难提出令人信服的证据予以反驳。一些巡视员或许可以辩解说，房 地产价格持续上涨了 40年并不意味着在第41年还会上涨。但是这个主张在 当时那种弥漫着过度自信的氛围中根本没有说服力，银行依旧为不断升值的 房地产提供贷款，直到最后局面完全失控。
然而到了今天，日本央行的声音已经因为过去这些年的教训而加重了分 量。20世纪80年代的苦涩回忆使得现在的银行巡视员们也更加积极主动。 而作为放贷方的银行，因为刚刚度过受尽不良贷款煎熬的10年，所以也不会 再对日本央行的警告装聋作哑。
6.小泉的改革对日本有益吗
一些人认为，不顾一切要在日本推进结构改革的小泉纯一郎前首相的离 任，将使日本的改革脚步放慢，进而延缓日本经济的复苏。还有些人担忧， 由于这场改革的旗手竹中平藏退出了政坛，这也将导致政府在改革进程中的 倒退。
然而值得高度怀疑的是，小泉和竹中是否应该由于日本经济的复苏而受 到感谢。如果像他们所主张的，日本经济的症结在于日本的银行系统，那么 经济趋势的走向就应该是：在当前日本银行已经将不良贷款处理完毕之后， 借贷就会随之增加，货币供应量也开始上升，从而最终启动经济的复苏。
但是实际情况却并非如此，日本经济的重振完全是在贷款和货币供应量 的增长都极其缓慢的情况下达到的，这就说明经济形势的好转另有原因。日 本经济复苏的首要原因就是企业终于清理完了它们的资产负债表，另一个原 因则在于出口——尤其是向中国和东南亚市场出口的高速增长。
2002年9月，在被任命为经济财政政策担当大臣之后，竹中平藏马上在 银行部门发起了被称为“竹中冲击”的改革。当时的日本企业正忙于修复它 们的资产负债表，全日本的企业年间需要清理的债务总额高达30万亿日元， 根本没有余力再去寻求贷款。在私营部门的资金需求为负的现实条件下，完 全没有理由急于进行银行改革。所谓的竹中冲击最终造成日本全国包括股票 在内的资产价格全面下跌，进而阻碍了企业清理资产负债表的进程，而这才 是日本经济衰退最重要的根源。
此外，在当时私营部门没有任何资金需求，只有政府部门在借贷的情况 下，也没有必要急于将日本的邮政系统民营化。当时日本的经济和货币供应 都是依靠政府部门的借贷和支出来支撑的。因此，在这种情况下，政府部门 的职责就是以尽可能小的代价吸收私营部门的过剩储蓄，也就是将最终需要 纳税人买单的各项经济刺激措施的成本压低。而日本的邮政系统正好一直扮 演着这个角色。因此，政府应该等到企业资产负债表完全修复，私营企业重 新开始借贷之后，再实行邮政系统民营化的改革也为时不晚。
总之，日本经济的复苏与竹中的努力完全无关。事实上，就如同他关于 递延所得税资产的决策完全没有考虑到美日税法间关于不良贷款的差异，结 果导致了大规模的混乱一样，竹中的许多政策其实对日本经济造成了严重的 负面影响」
7.来自结构改革进程的教训
关于结构改革这个宏大的论题，不管是日本还是外国媒体都在竭力宣称， 改革进程一旦停滞，就会损害日本在外国投资者心目中的形象，引发抛售日 本股票的风潮。但是对于这场改革的实质，我们需要进行更加深入的思考。 比如，结构改革是在1997年，在桥本龙太郎首相宣布包括前面所提过的财政 改革在内的“六大改革”宣言之后，才开始成为公众关注的焦点。日本和外 国媒体很快就达成一致，为这一宣言大唱赞歌。但是最终结果却是外国投资 者们用脚投票，从1997年年初开始抛售日本股票，掀起了从日本撤资的 狂潮。
桥本首相在1997年1月宣布他的财政改革政策时，我正好去伦敦出差， 当时英国投资者们对于日本股票的主流看法是：“日本经济是靠政府支出支撑 的。现在政府宣布将减少财政支出作为财政整顿计划的一部分，这就再清楚 不过了，日本经济将要走下坡路。所以你为什么还要让我去买日本股票？"当 时从日本出逃的投资基金数额非常之大，以至于出现了一个新的词汇“Nihon Uri （抛售日本）”来形容这种现象。正如这些投资者们所预料的，1997年的 消费税增加导致了经济灾难，日本经济连续五个季度持续倒退。改革本身没 有办法让那些购买日本股票的投资者们信服，不管他们是外国人还是日本人。 对于这些投资者来说，关键的问题是：日本经济能否保持在一个稳定发展的 轨道上J
与此同时，新闻工作者们又完全是另外一回事。他们中的许多人希望通 过结构改革来改变旧有的经济构造。他们怀揣一种优越感，自以为无所不知， 要为日本经济勾画一幅理想蓝图。这种喜欢扮演上帝，爱替政府的结构改革 制定“正确规划”的倾向，在美国和英国的新闻工作者当中尤为明显。但是 那些用自己的钱来投资的投资者们可没有工夫理会这些自大的家伙，他们必 须时刻根据市场的实际情况来做出谨慎的投资决策。总之，这些投资者不会 有兴趣在一个用不切实际的改革来动摇自身根基的国家进行投资。
注释
1. 之前的五年亏损递延期限随着2004年的税法修正被延长到七年，适 用于从2001年4月1日之后的财政年度
2. 财政省(2003)
3. 彭博杜(2004)
4. 详细请查阅野田(2004)
5. 辜朝明(2001a),第78页
6. 关于这次不幸的混乱请参阅辜朝明(2003),第174-178页
7. 详细请参阅辜朝明，第152?160页
