投资：昨日的辉煌不能确保明日的成功
投资行业里到处都是精明能干、目标明确的从业者。众所周知，这个行业竞争激烈，收益呈现均值回归的趋势十分明显。基金经理人要想让自己经风险调整后的收益率高于市场收益率，实属不易。而这一事实也说明市场效率的存在。市场效率背后的理念是资产的价格可以反映所有已知信息。这一理念并不是在所有意义上严格成立，而且一直以来，市场总是变化多端。然而，有一小部分投资者却有能力最终获得高于市场平均数的收益。这不是说大多数投资者都缺乏投资所需的眼光和实力，而是说实力本身有悖论性：随着投资者变得越来越老练，信息传播变得越来越经济快捷，投资者的实力差异已经缩小了，相应的，运气在投资中所发挥的作用也日益重要。[21]
从短期来看，运气在很大程度上决定了投资者的收益。自然，毋庸置疑的一点是，短期内的投资成败不能作为评估投资实力的可靠手段。然而，问题是，大家一般都会想当然地为自己所看到的现象找寻一个合理的解释。这样一来，能不能赚到钱自然就被大家看做评估一个投资者有没有投资眼光的铁证。需要谨记的一点是，在投资行业，这种谬论会让你付出巨大的代价。
学者们曾针对人们如何决定投资的领域、投资的时机做过深入的研究。他们在研究中发现，不管是个人还是投资机构，都倾向于投资那些一直以来表现不错的资产管理公司或项目，把自己的钱从那些不赚钱的项目或公司中撤回来。资产管理机构里包含养老基金及捐款基金，这些机构由富有经验的专业人士管理。这些管理者们对金融市场的运作方式有深入的了解，普通老百姓根本没法跟他们相比。尽管如此，他们也同样会犯普通老百姓犯的错误——过分关注近期的投资收益。[22]
图7-8
超额利润（2008～2010与2005～2007）之间的相关关系
来源：作者分析
绝大多数投资者不看哪一种评估指标与自己期望达到的目标息息相关，而是只关注结果。在表7-8中可以看到，1500多个共有基金在2005～2007年间，经风险调整后的超额收益与2008～2010年间经风险调整后的超额收益之间相关程度微弱。我们对每种基金的收益和作为自身主要基准的收益指数进行了比较（金融专业人士用希腊字母α来代表超额利润。因为高风险往往意味着高回报，α用来衡量把投资经理人眼中的风险因素考虑在内的超额利润）。两组数据相关程度低的这一现象与投资中会出现实力悖论和回归均值的倾向具有一致性。
因为没有专业投资者那些复杂缜密的分析方法，个人投资者往往会依赖信用等级评定机构的分析来指导自己的投资行为。在所有评定机构中，最有名的当属美国晨星公司，该公司采用五星等级制度来考核各共有基金的绩效。研究者们对这些共有基金的最初排名及这些共有基金的排名变化做了一番研究。结果发现，与平时相比，投资者们往往会把更多的钱放入那些评分较高或者排名有所上升的基金里，并会从那些评分较低或者排名有所下滑的基金里撤走资金。[23]
星级评分系统是一种基于事先收益及经风险调整后的收益的强制正态分布。比如排名最靠前的10%的基金获五星评分，接下来的22.5%的基金会获四颗星，排名居中的35%的基金获三颗星，而排名倒数的22.5%的基金获两颗星，排名最后的10%的基金获一颗星。美国晨星公司把各个基金的寿命作为评分的依据，因此了解基金的发展历史远比过分关注它的近期表现要重要得多。星级制度不是一种教你发大财的方法，事实上，它会带你了解一个给定基金长期以来的业绩表现。[24]
为了搞清楚评分的长期变化情况，我分析了晨星公司400多个基金在2007年年末及2010年年末的业绩评分的相互关系。研究结果表明，它们之间的相互关系呈现一般水平（r=0.29）。这个结果合情合理，因为许多排名一开始就是三颗星的基金一直保持这种状态。此外，回归均值的倾向十分明显。在五星级基金及一星级基金中，只有不到一半的基金连年保持同一评分；而在三星级基金中，绝大多数都可以连年保持同一排名。[25]一个基金的评分越接近平均水平，便越有可能保持自己以往的名次。
我们要重点关注的是晨星公司的评级系统是否有利于我们预测未来。我把2008～2010年连续三年的超额利润与晨星公司2007年末对各个基金的评分进行了对比。结果发现，与图7-8显示的结果一样，连续三年的超额利润与2007年末的基金评分之间呈现负相关（r=-0.10）。决定个人及各个资产管理机构投资某个基金的最主要原因是他们对这个基金在过去的业绩表现比较满意。但是一个给定基金以往的辉煌成绩根本无法确保该基金在未来三年继续保持良好的业绩。
我也对涉及共有基金的开支进行了研究。投资者的收益为共有基金的总收益减去各种酬金及其他各项成本后的剩余部分。在其他条件一致的情况下，开销越低，收益越高。事实上，任何一段特定时期内的开支和所管理的资金的比率与接下来一段时期里二者的比率高度相关。2010年的开支比率与2007年的开支比率相关程度很高（r=0.91）。令人遗憾的是，在研究中，我发现开支与所管理的资金之间的比率与接下来的收益没有任何关系。2007年的开支比率与2008～2010年的超额利润之间不存在关联性（r=0.01）。
在投资领域，似乎找不到所谓的实用统计数据。实际上，我在接下来的第八章中会解释关注投资者的行为过程比关注以往的业绩表现更为实用。在投资领域，有一个术语叫主动型因子。这个术语值得大家关注。安蒂·皮特杰斯特与马迪金·克莱莫斯两位经济学家提出了这一理论。主动型因子指的是基金资产和其比较基准指数中不同的部分。这种测量方法的范围从0%——基金与其比较基准指数相同，到100%——基金与其比较基准指数完全不同。那些主动型因子低的基金总资产与基准指数看起来相似，被人们耻笑为“指数的假主动投资基金”。因为他们要收取各类费用，所以长期以来，指数的假主动投资基金带来的收益比比较基准指数要低，但是差距并不大。主动型因子高的基金总资产与基准指数看起来不同，通过两种方式实现——要么选择不同的股票，要么回避或看重与比较基准相关的行业。[26]
主动型因子可以从根本上反映基金经理人所采取的策略，所以各个时期的主动型因子相关程度很高，一点儿也不奇怪。图7-9显示，2007～2010年三年的数据有很强的相关关系（r=0.86）。从图表也可以看出，主动型因子（2007）与接下来几年的超额利润（2008～2010）有不错的相关度（r=0.27）。在绝大多数活动中，这种相关程度一点儿也不高，但是在世界投资领域，能够达到这种相关程度已经很了不起了。
图7-9
主动型因子分析：稳定性及预测价值
来源：作者分析
从图7-9右边的图中，可以看出，虽然从总体上来说，主动型因子高的基金业绩不错，然而却充满了变数。为了提高分析结果的准确度，克莱莫斯与皮特杰斯特二人引入了跟踪误差这个衡量主动风险的量化指标。这个指标可以衡量资产组合跟踪作为基准的指数时的靠近程度。他们二人发现，与那些主动型因子高但是跟踪误差大的基金相比，主动型因子高但是跟踪误差适中的基金可以创造出更高的超额利润。
投资行业的竞争十分激烈。这意味着投资是否获益具有很大的偶然性。尽管实力也至关重要，但是只有极少一部分投资者实力超群。这些投资者在短期内的投资效益并不能真实反映他们的理财能力。绝大多数人希望把自己的资金委托给那些以往投资效益不错的基金经理人。但是，需要注意的是，基金经理人以往的业绩如何跟他在未来的业绩状况没有太大的关系。投资行业同其他高风险的活动一样，看重行为过程比关注结果更为重要。
